En China se decidió hace unos días reducir el apalancamiento en bolsa; bueno para salud del mercado a medio plazo; no tanto para la liquidez a corto plazo. Pero, el caso de China, inquietante sin duda, sigue siendo limitado cuando lo vemos en términos de los países desarrollados. Me refiero, claro, a la deuda. Entre dos y tres veces el producto ya es habitual para contemplar la deuda privada y pública en los países desarrollados. ¿Y esto cómo se paga? ¿quién lo hará? Crecimiento, inflación, tiempo…reestructuraciones?; dejemos estas opciones en el aire, aunque creo que en algún momento habrá que hablar de ellas. Y en algunos países, como sería el caso de Grecia, antes que tarde. Me ha llamado la atención un reciente estudio del Banco de España que analiza la relación entre la política monetaria y la deuda. Naturalmente, dentro de los países desarrollados. Y marcando diferencias entre antes y después de 2012; antes, con los países anglosajones y Japón beneficiándose de la política monetaria expansiva (tradicional y no tanto) de sus bancos centrales mientras que en el caso de los países europeos era más bien por políticas fiscales restrictivas y monetarias no demasiado expansivas; después de 2012, el BCE se ha puesto a la altura del resto.
En teoría, siempre en teoría, una política monetaria expansiva llevada a extremo facilita y garantiza la sostenibilidad de la deuda (en moneda local) pero puede entrar en contradicción con el objetivo último de estabilizar los precios. Ya saben que la inflación es un fenómeno monetario. Con todo, siempre podremos matizar esta relación de coste/beneficio:
1. Dependerá de la credibilidad inflacionista….a mayor credibilidad de partida, menor riesgo de que una política monetaria expansiva temporal pueda generar expectativas de inflación
2. El mecanismo de transmisión de la política monetaria…al final, el canal de crédito puede no funcionar de forma correcta debido a la debilidad del sector financiero, al propio desapalancamiento de la economía y hasta por la propia incertidumbre a futuro
3. El slack económico…que reduce el riesgo de impacto en los precios derivada de una política monetaria expansiva
La inflación reduce el valor nominal de la deuda. Y con expectativas de inflación al alza, lo normal es que veamos tipos de interés al alza que hacen más costosa la financiación. En este punto es donde entra el banco central.
En condiciones normales, como refleja el estudio del BOS, los beneficios derivados de los ajustes de deuda con inflación son más que compensados a medio plazo con los costes asumidos: tipos de interés al alza y pérdida de credibilidad, tanto en términos de tipo de cambio como de deudor. Esto explica la demanda de tipos de interés más elevados y financiación en moneda diferente.
¿No les descubre nada todo lo anterior? Bueno, al final supone reafirmar los riesgos a medio plazo de una política monetaria expansiva excepcional que se ha convertido en una norma. Y también explica el porqué de algunos bancos centrales, como sería el caso de la Fed, que cada vez encuentran menos argumentos domésticos para mantener este tipo de políticas. Es cierto: el objetivo de estabilidad de la inflación hay que verlo tanto al alza como a la baja, poniendo las condiciones en este último caso para que no la desinflación no acabe en deflación. Pero, ¿podríamos estar hablando del riesgo de deflación en caso de un comportamiento estable de los precios exteriores?. Al final, ¿hasta qué punto los temores de deflación se han sobrevalorado en países como Estados Unidos?.
Sí, la Fed tiene una reto muy complicado para tomar próximas decisiones de subir los tipos sin que afecte a la estabilidad financiera. Y me temo que, haga lo que haga, finalmente será cuestionado.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
