A principios del pasado mes de junio, los analistas de Fidelity Alex Duffy (Gestor de fondos de renta variable emergente) Jing Ning (Gestora de fondos de renta variable china) y Andressa Tezine (Analista sénior de renta fija pública) ya aventuraban lo que estaba por venir y ya ha llegado. Buen momento para recordarlo: Una combinación de tensiones geopolíticas, amenazas de guerras comerciales y sucesos recientes en Turquía, Argentina e Indonesia han llevado a los inversores a preguntarse si se avecina otro hundimiento de los mercados emergentes. Creemos que los últimos acontecimientos son importantes pero seguirán siendo un tanto aislados, aunque estaremos muy atentos a lo que suceda en China, que ahora tiene la llave de la evolución de los mercados emergentes, como el dólar en periodos anteriores de tensiones.
Turquía finalmente sube tipos: Aunque la subida de 300 pb decretada por el banco central turco el 23 de mayo fue superior a lo que esperaba el mercado, podría no ser suficiente para estabilizar la lira, sobre todo si el dólar se revaloriza a partir de ahora. Pero no es solo la fortaleza del dólar lo que está tirando a la baja de la lira. La economía turca está recalentándose y lucha contra una inflación de dos dígitos. El sector empresarial presenta una importante posición corta en el dólar mediante el uso de deuda barata denominada en dólares para financiar activos en moneda nacional, la mayoría de los cuales no está cubierto. Además, Turquía presenta un déficit doble, presupuestario y por cuenta corriente, y es un importador neto de crudo. Eso provoca que el país sea propenso a sufrir picos de inflación cuando el precio del petróleo sube, lo que trae consigo fuertes descensos de la lira y la necesidad de subir los tipos de interés.
Sin embargo, con un presidente populista, un banco central que parece haber perdido la independencia y unas elecciones a la vuelta de la esquina, el gobierno parece reacio a subir los tipos y dañar el mercado laboral. Esta vacilación ha puesto más presión sobre la lira, lo que ha agravado los desajustes cambiarios en los balances empresariales y, a su vez, ha debilitado aún más la moneda. La decisión tardía del banco central de subir los tipos de interés con fuerza para defender su moneda probablemente obligue a la economía a realizar un doloroso ajuste. Estamos antes una clásica crisis cambiaria en una economía emergente, una situación que se ha visto muchas veces en el pasado y que el puño de hierro del presidente Erdogan está agravando. Turquía experimentó un episodio similar hace apenas unos años, en 2014. Entonces, el banco central subió los tipos 400 pb para defender la lira, que había perdido un 16,5% en términos nominales. En el momento actual, la lira ha caído un 25% desde enero, la inflación es mucho más alta que en 2014, la deuda del sector empresarial ha pasado del 50% al 70% del PIB y el déficit presupuestario expresado como porcentaje del PIB es un punto porcentual más alto que en 2014, pero el banco central ha subido menos los tipos.
Argentina e Indonesia
El hecho de que Argentina fuera capaz en fechas recientes de vender una emisión de bonos a 100 años es desconcertante y una buena muestra de lo desesperados que están los fondos de renta fija por conseguir rendimientos. Argentina necesita una regeneración profunda de sus instituciones e infraestructuras antes de que se pueda considerar verdaderamente una oportunidad de inversión viable y largo plazo. Partiendo de una base tan baja, siempre se encontrarán oportunidades, pero un cambio de presidente y algunas declaraciones sobre reformas económicas no equivalen a un cambio económico profundo y real; en este sentido, nunca hubo ninguna garantía de que las reformas económicas del nuevo gobierno pudieran ponerse en marcha.
Indonesia es un caso ligeramente más complejo, ya que las presiones sobre los mercados de bonos y divisas se producen principalmente a raíz de que el rendimiento de los bonos de EE.UU. a diez años superara el 3%. Indonesia es uno de los mercados de carry trade más grandes en deuda emergente y se ha beneficiado de los bajos tipos en dólares en todo el mundo y, en fechas más recientes, de la mejora de sus condiciones comerciales después de la recuperación de los precios de las materias primas. Eso hace que el carry sea atractivo y actualmente entre el 30% y el 40% del mercado de bonos está en manos de inversores extranjeros, que tienen una ventana muy pequeña para escapar cuando deciden salir (lo que generalmente equivale a que todo el mundo trata de salir inmediatamente).
Indonesia también ha sufrido presión vendedora desde las elecciones en Yakarta, ganadas por un candidato ajeno al partido en el gobierno. Este hecho hace más probable que el gobierno tome medidas de corte populista para recabar apoyos de cara a las próximas elecciones. Por lo demás, la situación que está dándose en Indonesia es similar a la de Brasil, donde el ascenso de los rendimientos de la deuda estadounidense a diez años está restando atractivo a la deuda en moneda local, el real ha caído estrepitosamente y el banco central ha dejado de recortar los tipos a resultas de ello.
Por lo tanto, la dirección del dólar a partir de ahora será determinante. La demanda subyacente sigue siendo relativamente elevada y los precios de las materias primas parece que aguantan. Sin embargo, deberíamos tomar nota de las señales que están emitiendo los mercados de bonos y divisas sobre la dirección futura de la demanda mundial y los precios de las materias primas. Una racha de descensos de las materias primas sería negativa para las monedas de los mercados emergentes en Latinoamérica, EMEA y varias partes del sureste asiático.
Si es malo para China, es malo para todos los mercados emergentes
Sin embargo, un factor incluso más importante para los mercados emergentes podría ser la dirección del crecimiento de la demanda en China, que por ahora parece razonable, aunque probablemente no acelere. La demanda interna de China probablemente sea lo suficientemente fuerte como mantener a flote a la economía, pero otros mercados emergentes necesitan una China fuerte y un comercio mundial pujante para sostener sus monedas e impulsar el crecimiento de sus economías. Por ese motivo, lo que es malo para China generalmente es muy malo para el conjunto de los mercados emergentes. Los inversores se han preocupado especialmente por la deuda china en fechas recientes. Sin embargo, la situación no es tan mala como algunos se temen. Aunque el endeudamiento de los hogares ha aumentado, este hecho se da en un contexto de mejora de las rentas de las familias y un ratio deuda de los hogares-PIB que ya no hace sonar las alarmas. La deuda de las administraciones locales se ha formalizado mediante swaps durante los últimos tres años, así que no plantea un riesgo importante para los bancos. Los impagos de las empresas han aumentado recientemente, pero es una situación que se circunscribe a las empresas privadas de inferior calidad que no han tenido acceso a los mercados de capitales o a los bancos para conseguir financiación. Estas empresas suelen estar en sectores tradicionales donde los actores ineficientes caen y su cuota de mercado es absorbida por empresas más grandes y eficientes. No es ningún secreto que las empresas estatales deben reducir su deuda y esperamos ver más consolidación en este segmento del mercado. Sin embargo, las reestructuraciones generalmente posibilitan un mejor acceso a la financiación.
En resumen, los problemas de deuda en China están relativamente bien contenidos en algunas partes del mercado: empresas estatales y empresas privadas ineficientes. El principal riesgo es un tropiezo en la política económica. Si el gobierno no alcanza el equilibrio adecuado (por ser demasiado agresivo en el ritmo de reducción del endeudamiento o por ir por detrás de la curva en cuanto a la regulación del sector financiero), entonces el sector privado podría sufrir, lo que tendrá consecuencias importantes para el mercado laboral. A la vista de los problemas comerciales con EE.UU. y las decisiones económicas recientes de China, el gobierno probablemente se asegure de que la demanda interna no sufra.
Conclusión
Las cuentas públicas de los países emergentes son, en conjunto, mucho más sólidas que en ciclos anteriores porque muchas economías clave han reducido su deuda en dólares y han acumulado reservas en esta divisa. Eso permite a la mayoría de bancos centrales y gobiernos poner en marcha medidas anticíclicas y proactivas para dar apoyo a sus economías internas en periodos de tensiones. La situación que se vive en Turquía está mucho menos extendida de lo que ocurrió en la década de 1990 y los primeros años 2000. Indudablemente existen riesgos a tener en cuenta y el mercado sí parece querer decirnos algo, sobre todo en Indonesia y Brasil, pero es demasiado pronto para considerarlo una crisis cambiaria en toda regla en los mercados emergentes, a menos que algo malo le ocurra a China.
Nota: artículo publicado el 2 de junio. Su lectura debe enmarcarse, por tanto, en esa fecha. Creo, en cualquier caso, que de lectura obligada de nuevo
Mar Revuelta
La Carta de la Bolsa
