Los instrumentos financieros innovadores contribuyen a cada crisis financiera. Por ejemplo, los seguros de carteras, la práctica de usar coberturas dinámicas para limitar las pérdidas, jugó un papel importante en la crisis de 1987. La deuda de alto rendimiento y de mercados emergentes, las transacciones de capital privado apalancado y los fondos de cobertura han tenido papeles centrales en distintas crisis, como lo han hecho las titulizaciones, incluidos los CDOs y varios derivados.
En la próxima crisis, los instrumentos familiares – la deuda principalmente de riesgo y los derivados, ya sean renombrados o modificados – serán los destacados. Hay niveles récord de deuda de alto rendimiento y de mercados emergentes (algunos de ellos ahora etiquetados como «Mercados Frontera»). Los volúmenes en capital privado (una vez llamados compras apalancadas) son altos. La securitización y los CDOs han vuelto a aparecer, incluidas las transacciones subprime en préstamos para automóviles.
Los bancos pueden estar menos expuestos directamente que en el pasado, pero tienen una exposición indirecta significativa a estos instrumentos a través de préstamos a instituciones financieras no bancarias.
Las innovaciones más recientes también pueden causar problemas.
Una de ellas son los 5 billones de dólares de fondos negociados en bolsa (ETFs). Si bien los ETFs son útiles para crear una exposición de bajo coste a un índice, si se produce una fuerte caída, la necesidad de liquidar los activos subyacentes puede agravar las pérdidas, especialmente en los fondos vinculados a valores menos líquidos. Los ETFs necesitan de participantes autorizados (por lo general, grandes corredores de bolsa) para comprar y vender acciones a fin de garantizar que los precios reflejen la cartera subyacente, eliminando el descuento frecuentemente asociado con fondos de inversión cerrados. Bajo condiciones de estrés, ese mecanismo puede no funcionar, desconectando los precios del ETF con los valores de los activos y extendiendo el contagio.
Otra innovación problemática es el comercio de volatilidad, diseñado para aprovechar la estabilidad diseñada por la intervención del banco central. Esto incluye el intercambio de futuros VIX o sus equivalentes OTC y programas tradicionales de venta de opciones utilizados por los inversores. La mayor parte de esta actividad surge de estrategias de inversión cuantitativas, como la paridad de riesgo o el control de la volatilidad, que requieren un reequilibrio periódico mediante la venta de activos de riesgo cuando los precios oscilan salvajemente. En general, el mercado de volatilidad total puede tener un tamaño de 2 billones de dólares.
Luego está el crecimiento de la negociación automatizada, que ahora constituye alrededor del 80 por ciento de la actividad total. Los algoritmos subyacentes se calibran con datos pasados, ponderados en gran medida por las condiciones de mercado artificialmente benignas recientes. Todavía no sabemos cómo se comportarán estas estrategias en mercados volátiles, en caída y sin liquidez.
Los riesgos recurrentes introducidos por los nuevos instrumentos son directos.
Los ETFs y el comercio automatizado crean una ilusión perversa de liquidez en condiciones favorables y tranquilas.
Una investigación realizada por el Banco de Inglaterra descubrió que, en tiempos de tensión, el comercio algorítmico proporcionaba poca liquidez y precios ineficientes, magnificando los shocks. En la próxima crisis, se verá agravada por una reducción en el número de creadores de mercado y su apetito de asunción de riesgos debido a los cambios regulatorios y la renuencia a perder capital. La liquidez también ha disminuido debido a la fragmentación del mercado.
Un inconveniente relacionado es que muchas innovaciones están impulsadas por el impulso y el seguimiento de las tendencias: pueden forzar la compra a medida que suben los precios y vendiendo a medida que disminuyen. Este ciclo de retroalimentación negativa se intensifica porque los instrumentos o estrategias no lineales (por lo general, cualquier cosa con una opción de pago) requieren más comercio cuanto mayor es el precio.
Los inversores apalancados se verán obligados a vender activos líquidos en una corrección importante, independientemente de la perspectiva de los precios, con el fin de recaudar fondos para mantener las garantías. Eso crea vínculos imprevistos entre los instrumentos. La exposición puede medirse por el hecho de que a principios de 2018 una dislocación relativamente menor en los mercados de volatilidad se extendió rápidamente a otros activos, dando como resultado pérdidas globales de alrededor de 5 billones de dólares.
Las iniciativas institucionales y normativas no pueden evitar que la innovación financiera contribuya a nuevas crisis.
Considere las razones.
- En primer lugar, los inversores que compiten para generar beneficios toman riesgos, generalmente aprovechando sus posiciones. Pueden elegir sectores menos líquidos y opacos, donde los peligros son difíciles de cuantificar.
- En segundo lugar, los mercados muestran un comportamiento de rebaño, donde los participantes imitan las acciones de otros impulsadas por la visión de consenso y la necesidad de evitar un rendimiento relativo deficiente. Esto se traduce en comercios concurridos, donde los volúmenes exceden la capacidad del mercado. La economía del comportamiento y la neurociencia resaltan el comportamiento manada, coloquialmente, el miedo a perderse las subidas, lo que motiva la compra cuando los precios suben, y el pánico que surge cuando el sentimiento se vuelve negativo.
- En tercer lugar, hay una falta de memoria institucional. Inversores, traders y gestores de riesgo que cometieron errores en la última crisis rara vez se mantienen en el negocio. Muchos participantes actuales del mercado financiero comenzaron sus carreras después de 2008 y nunca han experimentado una recesión grave.
Parafraseando la observación del comediante Will Rogers sobre la guerra: No se puede decir que los sistemas financieros no progresen; en cada nueva crisis, te matan de una nueva manera.
Fuentes: BBG
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
