Por primera vez en muchos años, las alzas de los valores cíclicos lideran el crecimiento de las ganancias en Europa. ¿Continuará esta tendencia? ¿Se ha producido un cambio en las expectativas? Tras años de excesivo optimismo en lo referente a las perspectivas de las empresas europeas y de tener que revisar sus previsiones a la baja, los analistas se mostraron demasiado prudentes a principios de este año y, desde entonces, han aumentado sus proyecciones de ganancias. Esto supone un cambio claro y positivo. Las previsiones de crecimiento de las ganancias para 2017 actualmente lo sitúan en el 19 % y el ritmo de esta progresión se está acelerando. 
Es probable que la publicación de los resultados del segundo trimestre origine nuevas revisiones al alza.
Los valores cíclicos saltan a la palestra…
Además, por primera vez en muchos años, son las alzas de los valores cíclicos las que llevan la voz cantante y los valores defensivos (de precio elevado) quedan atrás.
Por consiguiente, creemos que los ganadores de los últimos nueve años – los valores “de crecimiento de alta calidad”, las “acciones que actúan como la renta fija (bond proxies)” o los “defensivos de precio elevado”– atravesarán un periodo mucho más difícil. En cambio, esperamos ver un periodo de resultados superiores a lo previsto del componente de valor de los mercados europeos.
Los títulos de valor se recuperaron en el segundo semestre del 2016, pero desde entonces han perdido impulso. Y ello a pesar de que todos los indicadores apuntan a un crecimiento en Europa. El PIB registró un crecimiento del 0,5 % en el primer trimestre, lo que representa una tasa de crecimiento anualizada del 2 %. Los índices de directores de compras (PMI) han descendido ligeramente (la cifra de julio era 55,8 frente al valor de 56,3 en junio) pero siguen situándose cómodamente por encima del nivel de 50 que marca la separación entre crecimiento y contracción. Según los datos del PMI de julio, el cambio favorable en la coyuntura parece ser generalizado y la creación de empleo se sitúa en su nivel más alto en casi una década. De modo que, según todos los indicios, la recuperación económica va por buen camino, aunque esto aún no se vea reflejado en la evolución de la cotización de los valores cíclicos. Así pues, nos encontramos en una posición bastante insólita en la que coexisten un crecimiento económico positivo, unas beneficiosas revisiones al alza de las ganancias y, al mismo tiempo, unas valoraciones muy atractivas en muchos sectores del mercado. Pero llegará un momento en que esta situación cambiará.
Recuperación de los bancos…
De entre los valores cíclicos destacaríamos los financieros que, según las previsiones, aportarán la mayor contribución al aumento de las ganancias este año. La perspectiva de una subida de los tipos de interés en Europa tendrá un efecto positivo en los márgenes de intermediación de los bancos. Es importante destacar que la banca está registrando mayores volúmenes debido a que se ha recuperado la concesión de préstamos, tanto a particulares como a empresas. El flujo neto de préstamos bancarios al sector no financiero ha sido positivo desde mediados de 2015, lo cual es una indicación clara del aumento de la confianza en Europa. Y, no obstante, esto no se refleja en las valoraciones: los títulos financieros solo han sido más baratos en relación con el mercado un 6 % del tiempo a lo largo de los últimos 40 años.
Tal vez los inversores tarden en aceptar que los bancos europeos se hayan recuperado completamente de la crisis. A nuestro parecer, el hecho de que la reciente reestructuración bancaria en España e Italia no causara una perturbación más extensa en el sistema bancario debe considerarse como un signo de confianza en los bancos europeos. Un buen ejemplo de la evolución del sector es la reciente Oferta Pública Inicial (OPI) de Allied Irish Banks. Han pasado cerca de 10 años desde que el auge del “tigre celta” irlandés llegara a su fin, y gran parte del periodo de intervención se ha empleado en sanear los libros del banco y en recapitalizarlo. Estas tareas ya se han consumado y nos han dejado un banco con una exposición excelente a una economía que crece rápidamente, con unos márgenes de intermediación cada vez mejores y con una demanda sólida. Hemos añadido los valores a la cartera de posiciones largas.
Evidentemente, la selección de valores entre los bancos sigue siendo fundamental. Además de los casos concretos como el de Allied Irish Banks, prestamos especial atención a aquellos bancos que son particularmente sensibles al aumento de los tipos de interés. Debido a la estrecha correlación existente entre las acciones bancarias y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, algunos de los precios de estas acciones ya han comenzado a moverse.
Continuamos con nuestra cartera en el sector energético…
Recientemente, nuestro posicionamiento a favor de los valores energéticos ha visto frenado el avance de su rendimiento. En este momento los inversores parecen aferrarse obsesivamente al petróleo de esquisto y las existencias estadounidenses, lo cual ha provocado una profunda tendencia bajista en julio. En consecuencia, nos vimos perjudicados en la cartera de posiciones largas. En cambio, la atención prestada a la inflación en los costes del esquisto de EE. UU., a las reducciones de las reservas estratégicas y a la fortaleza de la demanda mundial ha sido muchísimo menor. Creemos que estos factores son mucho más importantes, de modo que continuamos con nuestra cartera y hemos reforzado nuestra posición selectivamente.
Preparados para el cambio favorable de la coyuntura…
Además del sector bancario y energético, nuestras posiciones largas tienden a concentrarse en valores industriales, de materiales y negocios cíclicos de consumo. Estos son los sectores que más tienen que ganar ante la mejora de las perspectivas. En parte esto se debe a que la reacción de las empresas cíclicas ante la recesión económica ha consistido en reducir costes, realizar reestructuraciones y volverse más eficientes. Cuando la actividad económica y las ventas remontan, esto se traduce en forma de un apalancamiento operativo mejorado, lo que significa que conservan una parte desproporcionada de cada euro adicional de facturación como beneficio. Por el contrario, por las razones descritas anteriormente, nuestra cartera de posiciones cortas se centra en las bebidas, suministros públicos, asistencia sanitaria y otros sectores caros que no están registrando alzas.
Paul Casson, Artemis Pan-European Absolute Return Fund
La Carta de la Bolsa
