Te ofrecemos el análisis de algunas de las empresas españolas que hoy son noticia, Iberdrola, Merlin Properties y Liberbank, realizado por el Departamento de Análisis de Bankinter (Blog de Bankinter):
Análisis Iberdrola
- Recomendación: Comprar
- Precio objetivo: 7,00 euros
- Cierre: 7,187 euros (-0,07%)
Fusión de Neoenergia y Elektro para crear una utility líder en Brasil.
Los accionistas de Neoenergía (Banco de Brasil, Previ e Iberdrola) han alcanzado un acuerdo para que Neoenergia incorpore la actividad y los negocios de Elektro.
Neoenergia es un grupo eléctrico líder en Brasil, que opera en 11 estados y está presente en los negocios de generación, distribución y comercialización de energía. Iberdrola tiene un 39% de Neoenergia.
Elektro es la matriz de un grupo de sociedades brasileñas dedicado fundamentalmente al negocio de distribución de electricidad, en los estados de Sao Paulo y Mato Grosso do Sul, y al negocio de energía renovable.
Iberdrola es propietaria del 100% de Elektro Holding. Tras la efectividad de esta integración, Iberdrola pasará a tener el 52,45% de Neoenergía, incorporando como contraprestación los negocios de Elektro. Banco do Brasil se diluye hasta el 9,35% (desde el 12% actual) y Previ hasta el 38,21% desde el 49% actual). La operación incluye también el compromiso de Iberdrola de llevar a cabo una salida a bolsa de Neoenergia cuando sus socios lo estimen oportuno. La nueva compañía resultante de la integración se convierte en la utility líder en Brasil en puntos de suministro (13,4mn) y energía distribuida. La cifra agregada de ingresos del grupo resultante proforma en 2016 totaliza 30.600 millones de reales (7.935 millones de euros) con un EBITDA de 3,600 millones de reales (934 millones de euros).
Opinión: Operación previsible y muy positiva para Iberdrola. Previsible ya que supone la unificación de las dos empresas con las que el grupo venía operando en Brasil.
Iberdrola ya intentó la fusión de los dos grupos en 2011 cuando compró Elektro por 1.600 millones de euros. Los aspectos positivos de esta integración son:
(i) Creación de una empresa líder, de la cual IBE será la accionista de referencia. Posición fortalecida en una compañía conocida
(ii) Incremento de la contribución de las actividades reguladas en Neoenergia (76% del EBITDA del nuevo grupo)
(iii) Aumento de la exposición de Iberdrola a un mercado de fuerte crecimiento (crecimiento de doble–digito esperado en la nueva compañía brasileña)
(iv) Sinergias: estimadas en el 5% de los gastos operativos netos del nuevo grupo
(v) Mejora en la generación de flujos de caja de Iberdrola. Impacto positivo en cash earnings para IBE: contribución positiva desde el año uno de alrededor del 4%
(vi) Mejora los ratios financieros de Iberdrola. El ratio deuda neta/EBITDA mejora en 0,1x y el ratio FGO (fondos generados por las operaciones)/deuda neta se reduce en aproximadamente 1 punto.
Las valoraciones de Iberdrola podrían verse revisadas al alza en las próximas semanas como consecuencia del fuerte crecimiento esperado para renovables y el impacto positivo de las recientes operaciones corporativas, como ésta anunciada en Brasil.
Por esta razón y por la atractiva rentabilidad por dividendo (4,7%), mantenemos la recomendación de comprar sobre la acción.
Análisis Merlin Properties
- Evolución positiva de las rentas y tasas de desocupación en todos los segmentos.
- Notable visibilidad en generación de caja y dividendos (dividend yield 2017 estimados = 4,2%).
- Un endeudamiento razonable y la limitada exposición al segmento comercial acotan los riesgos.
Sólido comienzo de año en términos operativos
Los resultados del primer trimestre de 2017 cumplieron las expectativas del mercado, con un incremento de +50,1% en las rentas brutas y +47,5% en Ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). El aumento de los resultados y el descenso del margen desde 87,1% hasta 79,2% es consecuencia de la integración de los activos de Metrovacesa desde septiembre de 2017, que aportan más volumen con mayores tasas de desocupación.
Valoramos de forma positiva la evolución creciente de las principales magnitudes operativas:
(i) El NAV por acción repunta +14,1% hasta 11,36 euros y el flujo de caja operativo sube +4,6%
(ii) Las rentas comparables o like-for-like (que miden la evolución de activos en explotación en el primer trimestre de 2016) suben +2,6%
(iii) El crecimiento de renta en renovaciones de contratos de alquiler aumenta +3,6%
(iv) La tasa de ocupación se sitúa en 92,3%, con un incremento de +102 puntos básicos con respecto a diciembre de 2016.
Por último, la deuda neta se mantuvo prácticamente estable en 4.570 millones de euros, lo que implica un apalancamiento loan-to-value de 45,6%.
Perspectivas favorables a medio plazo
Consideramos que la tendencia positiva de los resultados se mantendrá en la segunda parte del año, respaldada por:
(i) Incremento sostenible en las rentas en oficinas debido a las renovaciones al alza de contratos existentes y una creciente absorción en Madrid, que permitirá seguir mejorando los ratios de desocupación hasta el 90% en próximos trimestres.
(ii) Estimamos un fuerte crecimiento de los ingresos en logística por el incremento de rentas de +8,0% en renovaciones y la contribución de nuevos activos adquiridos recientemente o desarrollados en 2017 que ya están pre-alquilados al 100%.
(iii) La emisión de 600 millones de euros en bonos a ocho años con un cupón de 1,75% permitirá reducir el coste medio de la deuda a un nivel inferior a 2,2% y una reducción de costes financieros cercana al 5% en 2018.
Dividendo atractivo y ciclo como catalizadores
Ciclo alcista en el sector inmobiliario.
A pesar de que las rentas en los Central Business District (CBD) de Madrid y Barcelona acumulan más de tres años consecutivos de subida y se han situado en 29,5 euros/m2 /mes y 22 euros/m2 /mes respectivamente, estos niveles son inferiores en un 20% a los máximos alcanzados antes de 2008.
Por otra parte, la elevada demanda de activos que generen yield en un entorno de tipos de interés cercanos a 0% seguirá impulsando una compresión de cap rates y un aumento de precios en oficinas y logística.
Rentabilidad por dividendo
El incremento de los ingresos y la eficiencia en costes (gastos generales limitados a un 5,75% de las rentas brutas en 2018-19) otorga una notable visibilidad a la generación de caja de la compañía y su capacidad para pagar dividendos.
Por ello, estimamos una rentabilidad por dividendo de 4,2% en 2018 frente a 3,7% actual. Por otra parte, MRL se puede favorecer de la incertidumbre que rodea a sus comparables británicos debido al Brexit (British Land cotiza con un descuento del 30% sobre NAV) y de una progresiva rotación sectorial en el mercado tras unos primeros meses de 2017 con fuertes repuntes en compañías más ligadas al ciclo.
Los riesgos están acotados
(i) La exposición al segmento comercial es limitada. En nuestra opinión, uno de los principales factores de riesgo que afrontan las inmobiliarias es el descenso de ingresos por el efecto disruptivo del comercio electrónico. Esta tendencia ya se refleja en EE.UU. donde la posición dominante de Amazon amenaza a los REITS comerciales por el descenso en rentas y tráfico de visitantes. Aunque nuestras estimaciones son conservadoras y no prevemos crecimiento de rentas comerciales a partir de 2019, consideramos que este riesgo es limitado para Merlin debido a la calidad de los activos y el elevado peso de otros segmentos (oficinas y logística generan el 54% de los ingresos y la cartera de BBVA con rentas ligadas a la inflación aporta un 23% de los ingresos).
Incentivos vinculados a la rentabilidad para el accionista. El nuevo plan de incentivos para la dirección presenta dos aspectos positivos:
(i) Vincula los incentivos en un 33% a la rentabilidad total para el accionista por revalorización de acciones y dividendos, magnitudes más reales y transparentes que el incremento del GAV utilizado como única referencia por otras compañías.
(ii) El cálculo de dicha rentabilidad se fija en el período 2016-19 y el cobro en acciones se demora hasta 2020. Esta visión de medio y largo plazo refuerza la vocación de permanencia del equipo directivo, una de las fortalezas de la compañía.
Análisis Liberbank
Cierre: 0,82 €; Var. Día: -18,3%
La cotización acumula un descenso del -24,6% en dos sesiones.-
Opinión: Entendemos que el retroceso es debido a la preocupación de los inversores por sus bajas tasas de cobertura y el elevado perfil de riesgo de la entidad. La tasa de mora se sitúa en el 13,0% en 1T’17 y supera ampliamente la media sectorial-en torno al 9,8%- mientras que la ratio de cobertura es del 44,7% (vs 51,0% del sector). La cobertura teniendo en cuenta los activos improductivos –principalmente inmobiliarios- se sitúa en el 42,1% (vs 52,0% del sector). La ratio de capital CET-I “fully loaded” alcanza el 11,0% -en línea con la media sectorial- pero según nuestras estimaciones el volumen de provisiones debería aumentar en hasta 550 M€ para alcanzar unas ratios de cobertura similares a las del conjunto del sector. En este escenario, la ratio de capital CETI “fully loaded” podría deteriorarse hasta el nivel del 8,2%. LBK cotiza con unos múltiplos de valoración inferiores a la medida sectorial (P/BV de 0,3 x vs 0,9/1,0 x del sector) pero entendemos que el perfil de riesgo del banco es muy alto y recomendamos Vender. Cabe destacar que la ratio que mide el volumen de activos improductivos en relación a los fondos propios –ratio Texas- es de casi el 300,0% (vs < 100% en las principales entidades españolas).
Por Departamento de Análisis Bankinter
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