En su artículo de 1986 «Ruido», el economista de Goldman Sachs Fisher Black discutía dos tipos de volatilidad: precio y valor. Según su teoría, cuando hay volatilidad a corto plazo en los precios de los activos, el valor a largo plazo de esos activos puede verse afectado. En su análisis hay una clara distinción entre lo que causa la volatilidad: el ruido o la información.
En los mercados de hoy, dada la acalorada retórica electoral en Europa, los tweets de la Casa Blanca y las tensiones geopolíticas que sacuden Asia, es más importante que nunca entender la interacción entre el ruido, la información procesable y, finalmente, el valor.
«En general, el ruido provoca volatilidad a corto plazo en los precios, mientras que la información puede alterar la valoración», señala Ben Emons en Bloomberg. «A veces los dos chocan, y cuando eso ocurre, las opciones sobre las acciones, bonos, materias primas y monedas se vuelven «demasiado caras», afectando el valor de los activos subyacentes. Según Black, la situación debe corregirse una vez que los inversores sean capaces de tamizar el ruido.
Tome como ejemplo los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de menor vencimiento. Las autoridades de la Reserva Federal han dejado en claro en las últimas semanas que están listos para acelerar el ritmo de aumento de los tipos de interés. Los comentarios causaron que los operadores tuvieran que elevar la probabilidad de una subida esta semana, y la volatilidad de los precios de los futuros de los fondos federales que expiran en abril y mayo se ha disparado. Sin embargo, la volatilidad de los futuros de los pagarés del Tesoro ha disminuido. Si se seguía la lógica de Black, las opciones vinculadas a los futuros de los fondos federales podrían parecer «demasiado caras» porque el mensaje inicial de la Fed podría ser visto como ruido. Sin embargo, con una probabilidad de una subida de marzo cercana al 100 por ciento, el ruido se ha convertido en información. Por lo tanto, si la volatilidad implícita de los futuros de fondos federales se utilizara para fijar el precio de los futuros del Tesoro de los Estados Unidos, el valor de los bonos del Tesoro a largo plazo podría ser muy diferente.
Para ver por qué este es el caso, mire el siguiente gráfico. El posicionamiento corto en futuros del Tesoro por los traders de ruido (es decir, especuladores a corto plazo) excede las posiciones mantenidas por los inversores de valor (es decir, los gestores de activos). El posicionamiento sugiere un posible punto de inflexión en los mercados de tesorería, lo que sugiere que es posible un intento por romper el 3 por ciento del rendimiento del Tesoro a 10 años.
El ruido y el valor también pueden invertir sus roles. Ese es el caso del yuan chino. El primer ministro Li Keqiang dejó caer la promesa de mantener la estabilidad del yuan en un reciente discurso. En el mercado de opciones de divisas, las consecuencias pueden verse a través de las relaciones entre la volatilidad implícita y la realizada. Éstas han caído para las monedas de los mercados emergentes, excepto para el yuan, y son el resultado directo de una gran caída en la volatilidad histórica a corto plazo del yuan en relación con la volatilidad implícita a largo plazo. Ahora, el gobierno chino está sugiriendo un posible mayor flujo dentro de la banda de +/- 2,5 por ciento, el potencial «ruido» de la volatilidad de la cesta china de yuanes puede afectar a otras monedas de mercados emergentes que han tenido volatilidad benigna en 2017.
En Europa, las tasas a corto plazo se han visto sometidas a un «ruido» bidireccional. Por un lado, las expectativas de una futura subida de tipos por parte del Banco Central Europeo están creciendo. La probabilidad de un aumento en la segunda mitad de 2017 se situó en el 15 por ciento en la reunión de enero del BCE, y ha aumentado a entre el 35 y 45 por ciento después de la reunión de marzo. Los futuros muestran que la tasa de política monetaria del BCE se incrementará en 40 puntos básicos dentro de dos años. Por otra parte, los rendimientos alemanes de los bonos a dos años se mantienen muy por debajo del cero por ciento, impulsados por los flujos de dinero que buscan refugio y las compras del BCE. La volatilidad de esas expectativas puede aumentar a medida que los rendimientos alemanes se normalizan en medio de aumentos más rápidos de la inflación y menos compras de bonos del BCE.
En el mercado del crudo, se produjo un despertar cuando los inventarios de Estados Unidos aumentaron y la producción aumentó. Eso puede haber puesto en marcha las expectativas de que los recortes de producción de la OPEP pueden no ser suficientes para compensar la producción estadounidense, lo que hace más difícil mantener un rango de precios de $50 a $60 por barril. Así, la volatilidad implícita en el petróleo crudo ha aumentado, especialmente en los vencimientos más largos de más de un año. Las posiciones netas especulativas largas en los futuros del petróleo por los gerentes de dinero están en máximos históricos. Esto puede exacerbar la volatilidad si esas posiciones se deshacen cuando los futuros recortes de la OPEP decepcionen. Con el tiempo, la volatilidad a largo y corto plazo puede converger ya que es probable que los precios al contado se estabilicen en un nuevo rango potencial, de 45 a 50 dólares por barril.
¿Qué significan estos cuatro ejemplos en términos de ruido e información? Los bonos de los Estados Unidos, la moneda china, los rendimientos alemanes y los precios del petróleo están correlacionados. Por lo tanto, el ruido creado por los traders en el yuan puede afectar a los rendimientos del Tesoro y el dólar, y eso podría afectar a los precios del petróleo. Sin ruido, sin embargo, cualquier volatilidad no daría una imagen más precisa sobre el valor potencial. El valor puede ser comprado o vendido, como dijo Black, dependiendo del precio y la identidad del fijador de precios. El ruido por otra parte es una venta la mayor parte del tiempo, especialmente cuando el valor del seguro de las opciones está «sobrevalorado».
Ahora está saltando a la palestra un período de ruido derivado del riesgo político en Europa, la reunión de la Fed, y la incertidumbre en Washington, algo que sugiere que pronto aparecerán oportunidades interesantes para los inversores de valor.»
Fuentes BBG – Ben Emons
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
