La victoria de Donald Trump el 8 de noviembre podría parecer el catalizador del reciente renacimiento del optimismo de los inversores al entrar en 2017, pero tal vez se le haya prestado demasiada atención. Muchas de las tendencias ya estaban en vigor antes de la victoria de Trump, incluyendo una mayor confianza de los consumidores e inversores, mayores expectativas de inflación y el aumento de los precios de los activos. Si bien el momenum en los mercados de renta variable está funcionando con fuerza, los riesgos a la baja han subido con la inflación, especialmente la primera línea de defensa para la continuación de este mercado alcista en las acciones.
¿Sigue la euforia?
El sentimiento del consumidor de EEUU ha alcanzado su nivel más alto desde 2004 y los mercados de acciones estadounidenses han tocado máximos históricos. Lo que parecía un terrible 2016 en febrero, resultó ser otro buen año en los mercados de renta variable con el MSCI World un 10% en términos de dólares.
América Latina fue el gran ganador, cuando el precio del petróleo se invirtió sacando a las acciones brasileñas del abismo.
Fuente: Saxo Bank
Las acciones europeas y japonesas tuvieron un rendimiento inferior al del primer semestre, ya que el índice Dollar Spot cayó un 5% y los indicadores de crecimiento decepcionaron. Sin embargo, la tendencia actual con mayor crecimiento, aumento de salarios, mayores expectativas de inflación comenzó en junio y, como resultado, el dólar se fortaleció, y los mercados de valores europeos y japoneses volvieron a terminar 2016 con un pequeño rendimiento positivo.
Con la victoria de Trump, los mercados están descontando un mayor impulso fiscal y un mayor crecimiento. Esta es la razón por la que este mercado alcista puede ser frágil, dado que Trump no tendrá un impacto directo en la economía hasta octubre de 2017, cuando comience el nuevo año fiscal del gobierno de Estados Unidos. Como consecuencia, los datos macroeconómicos tendrán que publicarse en el primer trimestre para que continúe el tono alcista en los mercados de renta variable.
La advertencia
En nuestro último informe de perspectivas trimestrales, resaltamos que las acciones mundiales habían alcanzado sus niveles de valoración más altos desde 2003, pero que no eran niveles alarmantes porque reflejaban los niveles medios de los últimos 20 años.
Las acciones tienen una sólida tendencia positiva a lo largo del tiempo, lo que hace que sea un juego peligroso a corto, puesto que nuestra habilidad de jugar con los plazos tiene que ser bastante buena para poder sobrevivir al juego. La siguiente tabla muestra el retorno medio a seis meses a través de cinco rangos P/E. Todas tienen las expectativas de retorno positivo a corto plazo, excepto cuando los niveles de P/E se sitúan por encima de 33.
Con las acciones mundiales a 22,1x BpA, están en realidad en el punto dulce con un nivel de rendimiento de ganancias que refleja expectativas de crecimiento moderado. Esto deja un potencial al alza en la valoración si el crecimiento supera las expectativas, que es exactamente lo que se está descontando en los mercados de acciones. Es importante entender también que la rentabilidad por dividendo en las acciones globales sigue situándose alrededor del 2,5%, comparado con el rendimiento de los bonos a largo plazo, en el 1,5% aproximadamente.
Por otro lado, este rápido aumento de las expectativas también están provocando que los mercados de valores se replieguen un 10% si los datos macro reales no apoyan la nueva narrativa de que la economía global está escapando finalmente de la gran crisis financiera. La primera señal de alarma de un retroceso en los mercados de acciones la veremos en el sector financiero, ya que dicho sector es el mejor indicador de crecimiento e inflación. Inflación El gran tema en 2017 va a ser si finalmente hemos alcanzado la reflación, dado que el mercado de trabajo más ajustado de EE.UU. pone en marcha una inflación más alta impulsada por los salarios más altos (actualmente en los niveles más altos desde 2009), pero aún en niveles históricamente bajos. Las expectativas de inflación medidas por un punto de equilibrio de 10 años (diferencia entre los rendimientos nominales de los bonos y los rendimientos de los bonos ajustados a la inflación) han subido 50 puntos básicos desde junio, apenas un 2%, dejando un pequeño retorno real para los tenedores de bonos de EE.UU. El miedo a unos tipos de interés potencialmente más altos ha causado un gran cambio en las valoraciones cruzadas entre acciones y bonos, ya que los inversores en bonos nominales están disminuyendo su exposición, al tiempo que aumentan su exposición a las acciones, que han sido históricamente una de las clases de activos con mejores resultados en periodos de inflación más altos de lo esperado.
Debido a esta dinámica clave, las expectativas de inflación son importantes para vigilar si se ha aumentado la exposición a acciones en 2017. Si el punto de equilibrio de los tipos a 10 años en EE.UU. no pueden subir por encima del 2% durante enero, los inversores deberían considerar la cobertura de alguna caída, que todavía está muy barato debido a los niveles históricamente bajos de volatilidad implícita.
No apueste en acciones de Estados Unidos
Las acciones de Estados Unidos presentaron otro buen año superando a otros mercados de renta variable desarrollados. Sin embargo, a nuestro juicio, es el momento de infraponderar acciones estadounidenses y favorecer a las europeas y japonesas.
Esta posición frente a las acciones de Estados Unidos es impulsado por el período más largo de crecimiento por debajo de la tendencia (medido por el Índice de Actividad Nacional de la Fed de Chicago) desde la recesión de 2008 y la mayor valoración forward de P/E en 14 años. Lo que hace que el caso de las acciones de Estados Unidos aún más difícil es la fortaleza del dólar estadounidense, causando vientos en contra en el crecimiento de las ganancias e ingresos, debido a que alrededor del 45% de los beneficios en el S&P 500 son de países no estadounidenses.
Si analizamos los sectores que componen el S&P 500, las expectativas son extremadamente elevadas para los sectores de la energía y de la atención sanitaria. Los analistas esperan un crecimiento del beneficio por acción (BpA) del 30% para la atención de la salud, algo que nos parece poco probable dado los titulares negativos y los ya elevados costes de atención de salud en porcentaje del PIB. Por su parte, se espera que el sector energético vea un crecimiento del BpA del 260% en los próximos 12 meses. Si bien se espera un fuerte rebote a medida que el precio del petróleo se recupere, estamos más cautelosos esperando que el BpA del sector energético sólo se duplique en el mejor de los casos.
Por otro lado, la perspectiva de la Fed respalda al dólar a corto plazo, causando viento de cola para las compañías europeas y japonesas a través de una mayor participación en las exportaciones mundiales. Además, estos dos mercados han tenido un rendimiento inferior a los últimos 12 meses estableciendo estos mercados como la apuesta perfecta. Las acciones europeas son las más infravaloradas ya que los analistas son demasiado pesimistas sobre las ganancias futuras, que creemos que podrían sorprender a la alza debido a la debilidad del euro y un mayor crecimiento interno que ahora se sitúa en el 2,4% anualizado según el indicador de crecimiento de la eurozona en tiempo real.
Nuestro pensamiento basado en un dólar fuerte todavía se mantiene intacto para el primer trimestre, pero nos acercamos al final. Como resultado, las acciones de los mercados emergentes probablemente tendrán un rendimiento inferior en el primer trimestre, a menos que continúen los altos precios en las materias primas, compensando la resistencia de un dólar más alto. Las acciones chinas pueden volverse “feas” en el primer trimestre, ya que la divisa china continúa devaluándose para compensar un menor crecimiento. Sin embargo, el movimiento político tiene consecuencias no deseadas con los mercados de dinero que destellan rojo en Hong Kong, causando un riesgo de cola potencial para la renta variable china. Además, la crisis de la contaminación de China puede obligar al país a reducir drásticamente su objetivo de crecimiento afectando al mercado de valores.
¿Mejora del sector financiero?
A lo largo de la mayor parte de 2016, los sectores defensivos (excepto el sector sanitario) tuvieron un mayor rendimiento, pero la victoria de Trump volteó todo y ahora el momentum ha cambiado a las cíclicas como las finanzas.
El sector financiero está obviamente impulsado por las perspectivas de la tasa actual, con las proyecciones de la Fed sugiriendo tres alzas de tipos en 2017 a medida que el mercado laboral estadounidense se acerca al pleno empleo y las expectativas de inflación suben. Entre los 10 sectores de la economía, el sector financiero tiene la respuesta más positiva a los tipos más altos, ya que a menudo reflejan un mayor crecimiento y, por tanto, el crecimiento del crédito, además de un mejor margen de interés neto y más ganancias en el lucrativo segmento FICC entre los bancos de inversión.
La estrategia más obvia en el mercado de renta variable, si las tasas continúan su trayectoria alcista, es sobreponderar al sector financiero (excluyendo al sector inmobiliario), la tecnología de la información, el consumo discrecional y el sector sanitario, ya que estos cuatro sectores tienen la relación deuda neta / EBITDA más baja. Estos cuatro sectores suponen alrededor del 53% del mercado mundial de renta variable. Dado el fuerte impulso y el panorama macroeconómico actual, seguimos siendo positivos en general en las acciones en el primer trimestre con sobreponderación de los cuatro sectores mencionados anteriormente.
Los tipos de interés más altos también afectarán duramente a algunos sectores. El mayor riesgo del alza de tipos se vivirá en el sector energético, que actualmente tiene el mayor ratio de apalancamiento con la relación deuda neta-EBITDA a 6, que es peligrosamente alto para un sector cíclico. Si el sector no ve un aumento elevado de los precios de las materias primas si los tipos de interés se mueven más alto, puede desencadenar una crisis de deuda entre las compañías de energía.
Peter Garnry / Saxo Bank Dinamarca
La Carta de la Bolsa
