Las acciones sufrieron una terrible oleada de ventas tras el referéndum británico y la salida del Reino Unido de la Unión Europea. Pero incluso antes de la votación Brexit, las acciones habían ido perdiendo fuerza en Estados Unidos. Las grandes acciones estadounidenses llevan más de un año sin tocar nuevos máximos. El S&P 500 cotiza justo donde estaba en el otoño de 2014. Las acciones de pequeña capitalización lo han hecho aún peor. El Russell 2000 rebotó bruscamente desde los mínimos de febrero, pero las acciones de pequeña capitalización siguen estando más o menos un 10% por debajo de su máximo de 2015.
¿Qué pasó con el mercado alcista? Tres tendencias ayudan a responder a esa pregunta (vía Russ Koesterich, BlackRock).
Las acciones están caras
Las acciones de Estados Unidos no están en una burbuja – las valoraciones siguen estando significativamente por debajo del pico de 2000 – pero eso no es lo mismo que estar baratas, o incluso a un precio razonable. A un PER de más de 19x las acciones cotizan en el cuartil superior de su rango de valoración histórica.
Es cierto que las acciones todavía parecen baratas en relación a los bonos, pero vale la pena estudiar por qué. Los rendimientos de la deuda son bajos porque el crecimiento nominal es muy débil, este no es un gran ambiente para las ganancias corporativas. Además, los bancos centrales han tratado cada vez más a los mercados de bonos como una manifestación más de la política monetaria. Los rendimientos de los bonos han sido impulsados a la baja no sólo por la flexibilización cuantitativa (QE) de la Reserva Federal (Fed), sino más recientemente por el comportamiento de otros bancos centrales. A medida que el Banco Central Europeo y el Banco de Japón han impulsado los rendimientos en territorio negativo, los bonos estadounidenses se han vuelto más atractivos para los compradores extranjeros, llevando los rendimientos aún más bajos. Las acciones están baratas en relación a los bonos ya que los rendimientos de los bonos reflejan poco crecimiento y unos bancos centrales agresivos.
Las condiciones financieras se han vuelto menos benignas
Las tasas de interés, tanto nominales como reales (es decir, después de la inflación), están increíblemente bajas, pero otras medidas de las condiciones financieras son menos benignas. Mientras que el dólar cotiza más o menos donde estaba hace un año, está un 20% por encima del mínimo de 2014. Un dólar más fuerte es un ajuste monetario de facto y lastra a los beneficios empresariales. Otras medidas también indican condiciones financieras más restrictivas. Los diferenciales de crédito se han estrechado desde su máximo reciente, pero los diferenciales de alto rendimiento están aproximadamente 200 puntos base más amplios de lo que estaban hace dos años. Por último, es cada vez más difícil de encontrar liquidez, como lo demuestra la reciente congelación de las salidas a bolsa.
Cada vez hay menos catalizadores positivos
Gran parte de las subidas del mercado de valores en 2012 y 2013 fueron provocadas por la expansión de los múltiplos gracias a un estímulo monetario agresivo. Entre el mínimo del mercado de 2011 y finales de 2014, la relación precio-ganancias (PER) del S&P 500 se expandió más del 40%. Dicho de otra manera, a medida que los bancos centrales, incluyendo la Fed, se embarcaron en una serie de experimentos cada vez más agresivos, los inversores respondieron pagando consistentemente más por un dólar de ingresos. Sin embargo, desde 2014, la QE ha terminado y el estímulo monetario de otros bancos centrales, en particular del Banco de Japón y el Banco Central Europeo, se está volviendo menos eficaz a la hora de estimular los precios de los activos, a excepción del crédito europeo.
¿Dónde deja esto a los inversores? La buena noticia es que ninguna de estas condiciones señala una caída inminente de los mercados de acciones. Las valoraciones son altas, pero por lo general han sido más altas en los picos de mercado. El dólar se ha estabilizado, eso debería de aliviar algo de presión sobre los beneficios empresariales.
Por desgracia, las políticas monetarias de los bancos central es son cada vez menos efectivas y las valoraciones elevadas y el riesgo político en aumento hacen que los inversores vuelvan a calibrar sus expectativas. Todo parce indicar que los mercados se disponen a afrontar un periodo de baja rentabilidad.
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
