El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre empresas españolas y europeas que son noticia (Artículo extraído del Blog de Bankinter):
GAMESA (Neutral; Pº Objetivo 19,3€; Cierre 17,1€, Var. +0,8%):
Parece que la operación con Siemens saldrá adelante, aunque en términos menos atractivos de lo que parece para los actuales accionistas. Confirmamos nuestro Pr.Obj. en 19,3€ y nuestra recomendación de Neutral.- La posibilidad de una OPA de Siemens sobre Gamesa lleva tiempo siendo madurada por parte de ambas compañías y es algo bien conocido por el mercado. Sin embargo, parece que hay avances tangibles en 2 frentes: (i) GE admite estar interesado en comprar Adwen. (ii) El Consejo de Administración de Gamesa de ayer aprobó la entrada de Siemens mediante una ampliación de capital aportando sus activos eólicos onshore (en tierra) y 900M€ adicionales en efectivo.
OPINIÓN:
En primer lugar, con respecto al interés de GE por Adwen, es una buena noticia, pero la postura de GE no parece fijada de manera definitiva, sino más bien apoyada, por ahora, en unas declaraciones de su CEO más bien de enfoque generalista. Adwen es una jv (compañía conjunta) al 50/50 entre Areva y Gamesa con activos en energía eólica offshore (marinos). Si GE comprase Adwen, facilitaría la operación Siemens/Gamesa porque los activos eólicos de Siemens son offshore y los que realmente le interesan de Gamesa son los onshore. Esto es así porque Siemens tiene una cuota mundial estimada en activos eólicos onshore del 10% y Gamesa del 4%, de manera que controlar Gamesa mediante una fusión/integración de los activos de ambas compañías le convertiría en líder mundial onshore, que es en la clase de activos en que quiere concentrarse. Por eso Siemens prefiere que Gamesa venda este negocio antes de presentar una oferta.
El CEO de GE admitió ayer estar interesado en comprar Adwen y eso eliminaría uno de los obstáculos para la operación pero, en nuestra opinión, sus declaraciones son más orientativas que definitivas. Preguntado sobre esto por Le Figaro dijo que “Francia merece una fuerte industria de energía eólica marina” y admitió que “hay conversaciones con diferentes partes”. No parece nada realmente concreto, probablemente porque sabe que Gamesa quiere vender Adwen para cerrar la operación con Siemens y no quiere generar expectativas que pudieran encarecer la compra. Adwen se valora en unos 400M€, Gamesa tiene su 50% con valor en libros de 74M€, de manera que estimamos afloraría plusvalías por 126M€. En segundo lugar, que el Consejo de Gamesa apruebe la operación es determinante, pero la junta de accionistas (JGO) del miércoles 22/6 debería aprobarla para que el camino quede realmente expedito desde el lado de Gamesa.
Es importante tener en cuenta que la operación sólo se va a realizar en una pequeña parte (900M€) en efectivo y que el resto será un canje de activos. Es decir, Siemens conseguirá aprox. el 56% de la “nueva Gamesa” mediante la aportación de activos eólicos onshore más 900M€, mientras que los actuales accionistas de Gamesa retendrán el 41%, pero no recibirán una oferta en efectivo (ni mediante ninguna otra combinación posible), sino que serán accionistas en una proporción inferior a la actual (es decir, diluirán su participación) a cambio de un probable mayor valor de la misma, pero eso dependerá de la calidad, rentabilidad y valoración que acepten las partes de cara a esta operación de los activos eólicos aportados por Siemens.
En una primera estimación, suponiendo que los 900M€ de efectivo que abonaría Siemens como parte de la compra se repartieran íntegramente entre los actuales accionistas de Gamesa, equivaldría a 3,22€/acc. ó una rentabilidad por dividendo extraordinaria (y única) del 18,8% considerando el cierre de ayer (17,1€). Esto último añadiría atractivo financiero a una operación que, como ya hemos comentado en notas anteriores, no sería financieramente y a corto plazo tan atractiva como parece para los actuales accionistas de Gamesa, puesto que no se tratará de una oferta por la Compañía, sino una toma de control mediante la aportación de activos.
Esta es una de las razones que nos llevaron a reducir el 19 de mayo nuestra recomendación desde Comprar hasta Neutral (link a nuestra nota), tras realizar un “ajuste fino” a nuestra valoración por DCF desde 18,8€ hasta 19,3€. Es cierto que los – hipotéticamente y según deducciones nuestras – 3,22€/acc. de posible dividendo extraordinario y único “endulza” la operación, pero también es cierto que un potencial de +13% (valoración de 19,3€ vs cierre ayer en 17,1€) se presenta como algo justo como para no tomar algunos beneficios en el valor después de que haya subido desde los 13,9€ (+23%) en que se encontraba cuando empezó a filtrarse la operación. Además, por último y en tercer lugar, para que la operación salga adelante la CNMV debería eximir a Siemens de lanzar una OPA por el 100%, ya que en teoría estaría obligada a lanzarla al superar el 30%.
Es probable que conceda el eximente porque concurriría en una de las excepciones que la ley contempla, que es la creación de un nuevo proyecto empresarial e industrial más ambicioso y no simplemente la toma de control de un grupo. Nuestro escenario central sigue siendo que finalizará con éxito la operación, pero creemos que las condiciones de la misma tienen un atractivo limitado después del rally que ha disfrutado la cotización gracias a la expectativa sobre esta operación. Teniendo también en cuenta que, de acuerdo con nuestra valoración, el potencial de Gamesa es ya limitado (aprox. +13%), nos reafirmamos en nuestra recomendación en Neutral y aconsejamos ir tomando beneficios en el valor, salvo a aquellos accionistas que prefieran esperar a un hipotético dividendo extraordinario que creemos tendrá lugar, pero que en absoluto puede considerarse como seguro y que, en todo caso, será único (no recurrente).
BANKIA (Neutral; P.Obj.: 1,05€; Cierre: 0,67€):
El Presidente de la entidad considera que una fusión con BMN tiene sentido industrial.-
OPINIÓN:
Una hipotética integración de ambas entidades permitiría a Bankia incrementar su volumen de activos en torno a 40.800 M€ (casi un 20,0% del balance actual), su cartera de inversión crediticia en 30.000 M€ (el 27,4% de la cartera actual) y ganar cuota de mercado en las regiones de origen de actividad de BMN (Granada, Murcia e Islas Baleares). El BNA de BMN se situó en 50,5 M€ en 2015 (apenas el 4,8% del BNA obtenido por Bankia) por lo que entendemos que la clave de una posible operación estaría en las sinergias de costes que se pudieran generar y en el precio de adquisición. Dicho esto, la operación requeriría de la autorización de la Comisión Europea (CE) ya que en principio Bankia no puede realizar operaciones corporativas hasta finales de 2017 cuando concluye el plazo para su completa privatización. En este punto, cabe destacar que Bankia contempla la posibilidad de que el nuevo Ejecutivo solicite a la CE una ampliación del plazo de privatización.
VOLKSWAGEN (Vender; Cierre: 117,5€; Var. Día: -2,5%):
Presenta un nuevo Plan Estratégico a 2025.- Las principales guías del plan se centran en fomentar el vehículo eléctrico y las nuevas tecnologías como la conducción autónoma. De hecho, el grupo espera lanzar más de 30 modelos de vehículos eléctricos en los próximos 10 años que representarán alrededor del 20%/25% del total de sus ventas en términos de volumen. Además, otro punto clave es la inversión en servicios de movilidad, por ejemplo el llamado ride hailing. En cuanto a objetivos cuantitativos fijan un objetivo para el margen EBIT de entre el 7%/8% (vs. 5%/6% de objetivo para el conjunto de 2016 y 6%, excluyendo extraordinarios, en 2015) y un ROCE de más del 15% (vs. 13,8% en 2015) en 2025 en la división de autos. Volkswagen pretende lograr estos objetivos reduciendo su ratio de capex sobre ventas (hasta el 6,0% vs. 6,9% en 2015) en el segmento de automoción y el ratio de inversión en I+D sobre ventas (también hasta el 6,0% vs. 7,4% en 2015). A este fin, fija una estrategia de reducción de costes hasta dejarlos por debajo del 12% (vs. 15% en 2015) sobre ventas. A este objetivo contribuirá de manera importante la restructuración del segmento de componentes. Finalmente, se mantiene el pay-out en 30%.
OPINIÓN:
Se trata de una estrategia muy centrada en definir una reorientación hacia los vehículos eléctricos. Algo esperado tras el daño reputacional (además de económico) que el escándalo de las emisiones ha causado a la compañía. La inversión en negocios relacionados con la movilidad tampoco sorprende tras la inversión que realizó la compañía recientemente en Gett. Esta falta de sorpresa y la falta de un plan detallado sobre cómo conseguir los objetivos cuantitativos fijados, que tampoco son demasiado ambiciosos, hicieron que la acogida del plan ayer en mercado fuera negativa (Volkswagen –2,2% a cierre vs Dax –0,6% y Eurostoxx -0,4%).
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Por Departamento de Análisis Bankinter
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