Me escribe Rachel E. analista de la City londinense. «Estamos inmersos en la confusión desde mediados del año pasado al observar cómo los mercados responden en sentido contrario a lo que pronosticamos la mayoría de los analistas. Y lo que es más interesante: casi todos los participantes en los mercados consideran que el ciclo alcista de las Bolsas que se inició en 2009 gracias a los QE masivos, al intervencionismo de los bancos centrales y a la política de tipos de interés cero, está llegando a su fin si es que no ha llegado ya y, como siempre, sólo se han enterado unos cuantos. Soy de las pocas analistas que no estoy acuerdo con estas consideraciones. Pero me encuentro tan sola y abrumada por mis clientes, que no tengo más opciones que las de responder a sus preguntas ¿Qué hacemos ante el principio del fin del mercado alcista? Yo sinceramente, no me lo creo»
Vista esta secuencia, me encuentro con el siguiente enlace: No se deje engañar por el rally que viven los mercados desde hace aproximadamente mes y medio: “Una nueva fase, menos beneficiosa para los accionistas, está tomando forma en los mercados financieros”, advierten Sylvain Perrig y Patrice Gautry, respectivamente director de inversiones y economista jefe de UBP.
El dúo de expertos opina que, a pesar de las recientes subidas, “los mercados siguen siendo frágiles”. Son varios los factores que llevan a sustentar esta afirmación: “Las curvas de rentabilidad se han aplanado debido a la acción del banco central, y las expectativas de inflación todavía están muy bajas. La baja rentabilidad de los activos y la introducción de los tipos de interés negativos están dañando los beneficios bancarios, especialmente en los países del núcleo de la eurozona”, detallan Perrig y Gautry. Por si no fuera suficiente, los dos expertos recuerdan que en el horizonte permanecen“la amenaza de que se graven fiscalmente los depósitos”, junto con el hecho de que los bancos siguen “sin tener prisa por prestar, particularmente dadas las restricciones de capital constantes en sus balances”.
Así, la primera conclusión que extraen ambos representantes de UBP de esta supuesta nueva fase es que “se está obligando a los inversores a reconsiderar las perspectivas sobre beneficio de medio plazo, y es probable que los bancos tengan que ampliar nuevo capital”. Perrig y Gautry advierten que, a pesar del optimismo de Mario Draghi sobre la capacidad de reparación de los balances bancarios, en realidad “el proceso no se ha terminado y la morosidad sigue siendo una carga para el sector bancario, particularmente en Italia, al continuar la herencia del último súper ciclo de la deuda”. La segunda conclusión es que “los estímulos monetarios se están convirtiendo en una espada de doble filo, al ser utilizados los bancos como un mecanismo de transmisión”, salvo con la particularidad de que “los bancos no se están beneficiando o lo están haciendo menos que antes, y su rentabilidad sigue cayendo”.
Teniendo en cuenta la importancia del sector bancario sobre la economía europea y que el crecimiento sigue siendo débil, Perrig y Gautry consideran que “los inversores deberían estar preparados para rebajar sus previsiones de crecimiento de los beneficios corporativos en el medio plazo”. Su pronóstico es que los beneficios crezcan entre un 3% y un 5% al año de persistir el entorno actual, lo cual choca con las previsiones de doble dígito que ha barajado el consenso en los últimos años y que, en todo caso, está bien por debajo de la media histórica. “Los costes más bajos de las materias primas, el crecimiento moderado de los salarios y un incremento gradual del apalancamiento financiero en los últimos años han permitido a las compañías estadounidenses mantener sus márgenes a niveles históricamente elevados, y los márgenes también han mejorado en Europa y Japón. Ahora, es probable que estos factores positivos se difuminen, arrastrando a los beneficios”, reflexiona el dúo de expertos.
El corolario a todas estas observaciones es que “la fuerte subida de las valoraciones que tuvo lugar hasta 2014 no puede continuar”. Según los expertos, ya se están apreciando signos de este cambio de la tendencia: las revisiones bajistas sobre los beneficios repuntaron a principios de año, aunque esta visión inusualmente pesimista (generalmente todos los ejercicios empiezan con expectativas de beneficios altas que después se van corrigiendo a la baja a lo largo del año) no ha impedido que las valoraciones hayan vuelto a superar en las últimas semanas los niveles que presentaban a finales de 2015. Esto quiere decir que muchas valoraciones actualmente parecen sobredimensionadas porque el crecimiento de los beneficios se ha vuelto más modesto y no las puede justificar, incluso a pesar de que los tipos de interés estén muy bajos.
“El potencial alcista de la renta variable parece limitado, y probablemente veamos una sucesión de rallies y correcciones en los próximos trimestres junto con repuntes ocasionales de la volatilidad y una constante rotación geográfica y sectorial”, sentencian Perrig y Gautry. Dicho de otra manera: “El mercado alcista que lleva en escena desde 2009 parece estar llegando a su final”.
¿Qué deben hacer los inversores ante este nuevo periodo?
El primer consejo que da el dúo de expertos de UBP es reducir la exposición a beta dentro de una cartera diversificada: “El ciclo financiero que está tomando forma ahora es menos favorable para los accionistas que el periodo entre el 2010 y 2014. Las valoraciones y las perspectivas de beneficios suponen que los inversores deberían ser más cautos con la renta variable, y deberían favorecer estrategias más basadas en la rentabilidad que en la beta. Esto significa más riesgo de crédito y menos riesgo de renta variable”.
Además, en entornos de mercado como el que vaticinan Perrig y Gautry, las acciones con sesgo growth lo suelen hacer peor. La respuesta de UBP ha consistido en una rotación gradual de las carteras hacia un sesgo más value. También en la búsqueda de fuentes de rentabilidad, lo que implica que, dentro de la renta fija, el segmento con más oportunidades es el de crédito. “Las inversiones en deuda soberana sólo están justificadas por motivos de construcción de las carteras. La rentabilidad de la deuda corporativa y la deuda de países emergentes es atractiva bajo nuestro punto de vista”, declaran los expertos.
La última recomendación es que los inversores busquen “productos y activos que aporten convexidad a carteras diversificadas”. Se refieren a que, en un entorno en el que las dislocaciones generadas por la volatilidad pueden dar paso a nuevas oportunidades, “algunas estrategias de inversión libre deberían beneficiarse del entorno actual del mercado y de la rotación entre temas y sectores”.
Moisés Romero
La Carta de la Bolsa
