Artículo extraído del Blog de Bankinter:
El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre empresas españolas y europeas:
La debilidad de los resultados de 2015, el estrechamiento de márgenes y la dificultad para reducir deuda son los principales motivos por los que revisamos el precio objetivo desde 23,7 euros por acción hasta 22,6 euros por acción (potencial +13%). Además, los múltiplos apuntan a que el valor no está barato respecto a sus comprables mientras que la rentabilidad es inferior, por lo que mantenemos nuestra recomendación en Neutral.
1) Los márgenes siguen estando en el punto de mira:
A lo largo de 2015 se han ido deteriorando progresivamente, alejándose del objetivo de estabilización de Margen Ebitda en torno a 31%/33%. En 2015 se estrechó hasta 29,5% desde 31,2% en 2014 y, según nuestras estimaciones, se mantendrá en ese nivel en 2016 para mejorar modestamente hasta 26,8% en 2016.
No obstante, la exigente y creciente competencia en hemoderivados en EE.UU., podría presionar mayores ajustes de precios en detrimento de los márgenes. Por su parte, la División de Diagnostic no compensa, por el momento, la reducción de los royalties cobrados de Novartis (ingresos de la división de Raw Materials y Otros retrocedieron -22% a tipos de cambio constantes), así el margen Bruto se reduce hasta 49,1% desde 50,6 en 2014.
Por otra parte, el esfuerzo en Inversiones (360 millones de dólares según el plan Capex 16/21) para garantizar el abastecimiento de la demanda hasta 2028/2030 podría ralentizar la rentabilidad del negocio.
De hecho, como hemos comentado en informes previos, en 2015 y 2016 la duplicidad de gastos de la fábrica de Clayton – para aumentar la capacidad de fraccionamiento y purificación de plasma – ha penalizado los márgenes y la rentabilidad.
Los ratios apuntan a una progresiva contracción del ROE (desde 18% en 2014 hacia 14% durante los próximos años) y el ROIC avanzará a un ritmo considerablemente lento (entre 4% y 5% desde 3,9% en 2015).
Además, hay que tener en cuenta que la exposición a dólar podría engrosar la deuda y los costes financieros (por el gradual incremento de tipos de interés en EE.UU.). De manera que, en las mismas condiciones de negocio (sin tener en cuentas las posibles ventajas fiscales por trasladar la sede a Irlanda), el ROIC podría estancarse o desacelerar.
2) Múltiplos comparables:
Grifols no parece estar barata respecto a sus compañías comparables (consultar cuadro que se muestra en la pág. 3).
Tras actualizar nuestras estimaciones obtenemos un PER 2016 de 24x, más caro que 21x del sector y un múltiplo Ebitda (Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) 2016 de 13x (se mantienen en línea con sus comparables) y en términos de EV/Ventas se acerca al sector pero se mantiene ligeramente más caro: 3,8x frente a 3,6x el sector (antes se pagaba 4,5x sus ventas estimadas 2016 frente a 3,5x en el sector).
Sin embargo, la rentabilidad de GRF (ROE 2016: 15,6%) se sitúa muy por debajo de 28% de media del sector.
3) Principales cifras de 2015:
Principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg (presentó resultados el 29/02/2016):
- Ingresos 3.934 millones de euros (+17%) frente a 3.880 millones de euros estimado,
- Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.162 millones de euros (+11%) frente a 1.160 millones de euros estimado,
- Margen Ebitda 29,5% frente a 31,2% en 2014;
- Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) 970 millones de euros (+13,1%);
- Beneficio neto atribuible (BNA) 532,1 millones de euros (+13,2%) frente a 550 millones de euros estimado y
- Beneficio por acción (BPA) 0,78 euros (+13%) frente a 0,799 euros estimado. Este BPA aplica el split de sus acciones 2×1 que se hizo efectivo el 4 de enero de 2016.
4) Ingresos por Divisiones de negocio:
- Bioscience 3.032 millones de euros (+26%, +4,8% tipo cambio constante),
- Diagnostic 691 millones de euros (+11,5%, -0,9% tipo cambio constante),
- Hospital 96 millones de euros (+1,5%, -0,2% tipo cambio constante) y
- Materias Primas y otros 114 millones de euros (-9,7%, -22% tipo cambio constante).
Los ingresos procedentes de EE.UU. y Canadá han pasado a representar el 66% de sus ventas desde 63% en 2014. Gran parte de este incremento se explica por al efecto divisa (el dólar se apreció +10,2% en 2015, desde 1,21 hasta 1,08) ya que las ventas en este área geográfica, a tipos de cambio constante, tan sólo aumentan +2,8%.
Por este mismo motivo, los ingresos en Europa retrocedieron -1,7% (tipo de cambio constante) reduciendo su peso relativo hasta 17% desde 21%.
5) Previsiones Grifols:
Según nuestras previsiones este año el eurodólar podría mantenerse en el rango 1,05/1,15, lo que no deja mucho recorrido para compensar el deterioro de las ventas en EE.UU., el mayor mercado de hemoderivados del mundo.
Por otra parte, el área denominada Resto del Mundo, engloba emergentes como China, Brasil o Turquía que han liderado los avances en 2015. De manera que, en nuestra opinión, se trata de mercados que entrañan más riesgos que oportunidades de crecimiento en el corto plazo.
En definitiva, el efecto dólar explica que los ingresos superen las estimaciones pero quedan por debajo en cuanto a beneficios, consecuencia del empeoramiento de los márgenes.
La lectura negativa del tipo cambio es que compromete al endeudamiento. Gran parte de la deuda de Grifols está referenciada en dólares, de manera que su apreciación aumenta el principal de su deuda (DFN 3.710 millones de euros; +14%) y genera mayores intereses.
Por este motivo, a pesar de que la liquidez aumenta (efectivo y otros 1.142 millones de euros; +5,9%) el apalancamiento también lo hace. Así, el ratio Deuda financiera neta (DFN) /Ebitda se sitúa en 3,2x desde 3,1x en 2014. Recordemos que si el apalancamiento DFN/Ebitda ajustado > 4,5x, no podrá repartir dividendos.
6) Dividendos Grifols:
La rentabilidad por dividendo es 1,6% desde 1,4% en 2015. Estimamos que en 2016 podría situarse en 1,8% pero no supone una mejora ya que la cotización del valor acumula este año un retroceso de -5%. Además, se encuentra lejos de los atractivos yields de otras compañías del sector salud (4%/5%).
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Por Departamento de Análisis Bankinter
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