«Las advertencias comenzaron a mediados del año pasado. Cambian los tiempos, las modas, los hábitos y las costumbres. También, y más rápido que lo anterior, los instrumentos e ingeniería financiera. Hasta hace poco tiempo ¿o mucho? la comunidad inversora española estaba pendiente de la amenaza de un corralito a la argentina, que se evaporó el mismo día que surgió el miedo, la amenaza a este fenómeno. Ello, sin embargo, no significa que el corralito no se haya instalado en España, que no exista, como en otras parte del mundo ¿Qué podemos decirles a nuestros clientes cuando nos piden explicaciones teóricas, unas veces, tangibles, las más, acerca de sus preferentes, bonos patrióticos, cédulas territoriales, pagarés de empresas, bonos, convertibles y otros instrumentos que han emitido los bancos y cajas de ahorro en los últimos tiempos para tapar agujeros y poder sostener unos insostenibles recursos propios? El corralito que afecta a miles de ahorradores españoles no es otro que la pérdida de valor de los instrumentos elegidos para colocar su dinero, porque la demanda en los mercados secundarios, si es que este ahorrador necesita su dinero antes del vencimiento, es raquítica y, además, mucho peor que la manifestada por los fondos buitre: los descuentos sobre precios teóricos son atroces, similares, incluso superiores, a los que ofrecen las preferentes. Y esto es así, porque en los últimos cinco años, a golpe de apertura y cierre de los mercados de financiación a bancos y empresas españolas, se ha creado la mayor Bolsa ilíquida de instrumentos financieros..»
«Incluso los inversores que yo consideraba que tenían los nervios de acero han caído en la Gran Trampa, en la que yo denomino Bolsa de iliquidez. A la sombra de tipos cero, que se han mantenido durante meses y meses, unos y otros han emitido títulos de renta fija hasta la saciedad aprovechando, precisamente, la desazón de muchos ahorradores, que han visto cómo las letras del Estado apenas rendían algo, que la Bolsa es una ratonera, mucho humo, y que el tiempo pasa sin que su ahorro merezca mejor trato. Hay que tener, digo, nervios de acero y esperar con el dinero en la cuenta corriente sin recibir remuneración alguna. Es más, el dinero en el banco cuesta dinero. Pero es lo que hay. Ya vendrán otros tiempos, que vendrán. La avalancha de emisiones de bancos, cajas de ahorro y empresa con bonos convertibles, preferentes, cédulas hipotecarias…no tienen precedentes. Han dejado el mercado exangüe ¿Qué pasará a continuación? La experiencia demuestra que muchas de estas emisiones registrarán caídas de precios en picado, porque no habrá demandantes en los mercados secundarios, pero sí muchos oferentes. Se ha creado la Madre de Todas las Bolsas líquidas. Compras hoy un pagaré al 100% y mañana, si necesitas el dinero, te lo recomprarán al 70% o menos…»
“…Algunos me dicen que esperan al vencimiento. Llegado el vencimiento, les digo yo, muchas empresas te van a dar un abrazo. ¡Y date por satisfecho! Otras te darán papel por papel, es decir, te renovarán el que tienes. Y algunas ni siquiera llegarán al vencimiento. A la gente le cuesta mucho enfrentarse a la realidad y reconocer que no hay dinero para todos. Les cuesta reconocer, además, que hay empresas cotizadas en Bolsa que llevan mucho tiempo con la cotización suspendida, lo que confirma que el tejido empresarial español no es tan sano como se pregona. Por eso, el aluvión de emisiones reciente va a dejar muchos cacareando y sin pluma. Nadie hay seguro y la renta fija, como todo el mundo debería saber, ni es renta ni es fija…”, me dice un importante gestor de patrimonios.
NUEVA ADVERTENCIA DEL BIS
Lo resume muy bien José Luis Martínez Campuzano, estrtage ade Citi en España: De acuerdo con el BIS….The following report summarises the Group’s main findings. It highlights that fixed income markets are in a state of transition. Dealers have continued to cut back their market-making capacity in many jurisdictions. Demand for market-making services, in turn, continues to grow. The effects of these diverging trends have, thus far, not manifested themselves in the price of immediacy services, but rather they are reflected in possibly increasingly fragile liquidity conditions. Key drivers of current trends in liquidity include the expansion of electronic trading, dealer deleveraging, arguably reinforced by regulatory reform, and unconventional monetary policies. Given the transitional state of fixed income markets, regulators appear to be facing a short-term trade-off between less risk-taking by banks and more resilient market liquidity. Yet, in the medium term, measures to bolster market intermediaries’ risk-absorption capacity will strengthen systemic stability, including through a more sustainable supply of immediacy services. To help ensure a smooth transition, the report argues for a close monitoring of liquidity conditions as well as an ongoing assessment of how new liquidity providers and trading platforms are affecting the distribution of risks among market participants.
Pero, ¿de verdad se está reduciendo la liquidez en el mercado de renta fija? Pensemos en los volúmenes colocados en los diferentes primarios, especialmente de deuda pública. Pero también las colocaciones recientes (tras un impasse de dos meses) en deuda privada. ¿No son indicios de elevada profundidad?.
¿Es lo mismo profundidad que liquidez? El BIS considera la liquidez como la posibilidad de cerrar con bajo coste y limitado impacto en los precios.
Baja liquidez; baja profundidad; reducidos spreads….
Al final, mercados más frágiles con la resistencia “soportada” por los bancos centrales.
Retomamos la máxima de principios de la Crisis en que los bancos centrales eran el mercado.
Para muchos inversores, también analistas, las decisiones de los bancos centrales de soportar los precios del mercado son también unos de sus mayores factores de debilidad. Los bancos centrales añaden liquidez, pero no profundidad al mercado. Un nuevo ejemplo de esta conclusión la hemos visto en los dos primeros meses del año, con fuerte caída de los mercados que nos recordaron lo que vivimos siete años atrás en términos de la disrupciones en su funcionamiento ante un shock.
Pero, ¿es causante la política monetaria de esta escasa profundidad? Sí puede, en mi opinión, argumentarse en término de la relación nuevas medidas monetarias expansivas y fragilidad del mercado. Pero sería excesivo considerarla como la única culpable: hablamos de regulación que limita la asunción de riesgo por la banca, de la incertidumbre futura que genera incertidumbre a la que es difícil ponerle precio y hasta del exceso de deuda que no sólo contribuye a la incertidumbre anterior y es una de las razones de la mayor regulación, como también conlleva una sobreexposición de los inversores en activos de “bajo riesgo” como sería la renta fija en un entorno de tipos de interés estructuralmente bajos.
¿La solución? Con el tiempo, claro.
Daniel Gutiérrez
La Carta de la Bolsa
