El método de cash flows fija el valor de la empresa en el valor actual de los flujos de fondos futuros.
Naturalmente, no todos los flujos futuros van a revertir en el accionista. Por tanto, lo primero que haremos es determinar qué flujos vamos a descontar.
1) El descuento de Flujos
Los flujos que nos interesan son aquellos flujos producidos por la empresa que quedan después de que se realicen las inversiones necesarias, se han pagado los intereses de la deuda y se ha amortizado deuda existente o solicitado nueva deuda.
La inversiones pueden realizarse en activo fijo o activo circulante neto. Este último es el activo circulante (caja, clientes, inventarios) menos el pasivo circulante sin coste (proveedores, hacienda).
El funcionamiento de una empresa requiere, pues, invertir en activo fijo y en circulante y financiar esa inversión con deuda a corto o largo plazo y con recursos propios. Lo normal es que el crecimiento de la empresa venga acompañada de un aumento del activo circulante neto, ya que habrá más clientes e inventario. Este aumento requerirá recursos que no podrán destinarse a los accionistas.
2) Flujos disponibles para el accionista
Para calcular los flujos finalmente disponibles para el accionista, vamos a partir del flujo de fondo (cash flow) total.
El cash flow es el resultado de eliminar del beneficio contable los elementos que suponen gasto o ingreso pero que no conllevan un movimiento de caja.
En términos simples, vamos a considerar el cash flow como el beneficio neto mas las amortizaciones. Sin embargo, hay más movimientos de caja. Si hay inversiones o desinversiones habrá una salida o entrada de caja, respectivamente. Asimismo, si se contrata o amortiza deuda, habrá una entrada o una salida de caja, respectivamente.
Por tanto,
Cash flow disponible para el accionista =
Beneficio neto
+ Amortización
– Incremento de activo fijo
– Incremento de activo circulante neto
– Incremento de deuda
Ahora que sabemos qué flujos vamos a descontar, debemos averiguar a qué tipo vamos a descontarlos.
Dada la variedad de hipótesis que puede considerar, el analista debe contentarse con acotar un intervalo plausible y suficientemente pequeño. Para ello, tendrá en cuenta las reflexiones que siguen.
Del análisis general de los métodos de descuentos de flujos sabemos que, si invertimos en un activo libre de riesgo (prestamos al Estado, por ejemplo), vamos a pedir un retorno que nos compense por la inflación y por el coste de oportunidad en el que incurrimos al renunciar a la disponibilidad de la cantidad a invertir. Ahora bien, invertir en una acción supone asumir un mayor o menor grado de incertidumbre sobre los flujos futuros a recibir. Mientras que un Bono del Estado nos va a dar un cupón predefinido e igual cada año y después de un periodo también predefinido nos devolverá el principal (la cantidad invertida inicialmente), los cash flows de una empresa variarán en el futuro según sea el escenario macroeconómico, la situación del sector en el que se mueva la empresa, la calidad de la gestión, etc. Por lo tanto, vamos a pedir un «plus de peligrosidad» además de la rentabilidad que podemos obtener invirtiendo en un instrumento libre de riesgo. Es lo que se denomina «prima de riesgo», de manera que
k = r + p
donde k es la rentabilidad exigida, r es la tasa de retorno de un instrumento sin riesgo y p es la prima de riesgo.
r es fácil de hallar: basta con tomar la rentabilidad de las letras del Tesoro.
3) Prima de Riesgo
El problema aparece cuando tratamos de cuantificar p.
El primer paso lógico es descomponer la prima de riesgo de una acción en el componente de riesgo inherente al mercado de renta variable frente al activo libre de riesgo y en el de riesgo incremental de la empresa en cuestión respecto al mercado.
El método más intuitivo para hallar el primer componente es el de la observación de una serie histórica de la diferencia entre la rentabilidad del mercado de renta variable y las letras del Tesoro.
Este procedimiento presenta dos inconvenientes:
1.- La supuesta prima de riesgo cambia con el tiempo y siempre será arbitraria la elección del periodo a considerar, la forma de promediar, etc.
2.- Las diferencias se observan a posteriori. Juzgando por la tremenda disparidad entre las rentabilidades obtenidas por los mercados y las previsiones que sobre esas mismas rentabilidades tenían los analistas a principios del periodo, es difícil concluir que la diferencia real refleje la prima de riesgo. Por ejemplo, para el año 98 se preveía una ganancia del 10% para el IBEX35, cuando la rentabilidad real fue superior al 35%. Esto nos supondría una prima de riesgo del 30% (35% – 5% = rentabilidad del IBEX – rentabilidad de la letra del Tesoro) si nuestra observación se limitase a ese año.
Sin embargo, es obvio que los inversores no pueden conocer a priori la rentabilidad de los activos en los que van a invertir; por tanto, se deben guiar por las previsiones a la hora de tomar las decisiones. Eso indicaría que la prima de riesgo «a priori» sería del 5% (10% – 5%), mucho más coherente con el comportamiento normal de las dos clases de activo.
En cualquier caso, y a falta de un método mejor, la serie histórica aderezada con las modificaciones del analista en cuestión (¿quién dijo que el análisis no es un arte?) cumple con su cometido de darnos una estimación de la prima de riesgo de mercado.
A principios de 1999, el consenso apunta a una prima de entre 3.5%-5%.
4) Riesgo especifico
Respecto al componente del riesgo específico de la empresa, su medición se hace normalmente mediante un coeficiente denominado beta (ß).
La beta de un valor expresa la sensibilidad de las oscilaciones de sus cotizaciones con respecto a las oscilaciones del mercado, y habitualmente se halla mediante regresiones históricas.
Matemáticamente:
ßj = Cov (Rj, Rm) / dm2
donde Cov (Rj, Rm) es la covarianza entre el retorno de mercado y el del valor j y dm2 la varianza del mercado.
Obviamente, la beta del mercado es 1, pues
ßm = Cov (Rm, Rm) / dm2 = dm2 / dm2 = 1
De la misma forma, la beta de un valor sin riesgo (que no sufre ninguna oscilación) es 0, ya que
ßj = Cov (Rj, Rm) / dm2 = 0 / dm2 = 0
Y, para un activo que se mueva de manera exactamente inversa la mercado
ßj = Cov (Rj, Rm) / dm2 = – dm2 / dm2 = -1
En resumen, la beta de un valor podrá ser:
Menor que 0, si el valor tiende a oscilar en sentido contrario al mercado.
0 si el movimiento es completamente independiente del mercado.
Entre 0 y 1 si tiende a moverse en el sentido del mercado pero con menor volatilidad.
1 si se mueve en completa sintonía con el mercado, y
Mayor que 1 si tiende a moverse en el sentido del mercado pero con mayor volatilidad.
La prima de riesgo total del valor a analizar, será
pj = ßj * (rm -r)
donde ßj es la beta del valor y (rm -r) es la prima de riesgo del mercado frente al instrumento libre de riesgo, y, por tanto, el tipo de descuento k que pretendíamos hallar es
k = r + ßj * (rm -r)
Este desarrollo es la espina dorsal de lo que se conoce como el método de valoración de activos o CAPM (Capital Asset Pricing Model.)
Hay que tener en cuenta que el CAPM se basa en las siguientes premisas:
– El mercado es eficiente. Todos los participantes disponen de la misma información al mismo tiempo.
– La información se analiza de la misma forma, por lo que todos los inversores están de acuerdo en las perspectivas de cada valor.
– Las operaciones no comportan costes de transacción.
Este es un método que tiene en su simplicidad su mayor virtud y también su mayor inconveniente. Es por ello que del tronco del CAPM se han desarrollado métodos de mayor complejidad, como el APT (Arbitrage Princing Theory), en el que la medición del riesgo es multifactorial, y se computan no una sensibilidad del valor con respecto al movimiento del mercado sino toda una serie de sensibilidades con respecto a movimientos de distintas fuerzas económicas. En cualquier caso, este desarrollo cubre las bases necesarias para comprender el espíritu de los métodos de descuento.
