Evidentemente el comportamiento de las diferentes bolsas es el comportamiento de los valores que los integran. Entonces ¿qué hace que un valor suba o baje?. Hay demasiados factores que influyen en la trayectoria de un valor como para mencionarlos todos, sobre todo porque hay algunos lo suficientemente subjetivos como para ser imprevisibles.
Es por ello que haremos referencia a datos que de forma más o menos objetiva influyen directamente en ese comportamiento.
1) Los Tipos de Interés
Los tipos de interés influyen en la evolución del precio de los activos financieros, y en concreto de las acciones, debido a tres motivos fundamentales:
1- Valor presente de los flujos futuros.
Un movimiento en los tipos de interés influye en el valor actual de los flujos futuros que estamos descontando para un determinado valor, ya que si los tipos de interés suben, los beneficios estimados para cualquier compañía en el futuro valen menos a día de hoy (suponiendo constantes los beneficios), mientras que si se produce una bajada en los tipos de interés, el efecto es el contrario y los flujos futuros de una compañía tienen más valor a día de hoy.
En la medida que los tipos de interés suban, será necesario contar con un menor capital inicial para conseguir un importe futuro determinado, mientras que la inversa también es válida, ya que el capital inicial estará menos retribuido, por lo que se necesitará más principal para la obtención del mismo montante, o lo que es lo mismo, los precios de los activos financieros subirán.
2- Alternativas de inversión.
Como ya hemos comentado, los tipos de interés no son más que la retribución del dinero, de la liquidez, por lo que siempre habrá que compararlos con las alternativas de inversión que hagan más o menos atractiva la inversión en renta variable.
Así, si los tipos de interés son elevados, la inversión en Bolsa (en acciones) pierde atractivo, ya que la rentabilidad exigida a la Bolsa aumenta y deberá ser, al menos, el tipo de interés sin riesgo más una prima de riesgo que de alguna manera compense la menor seguridad de beneficio que se tiene en la inversión en renta variable.
La argumentación contraria también es absolutamente cierta. En la medida en que los tipos de interés estén bajos, la inversión en Bolsa se verá beneficiada porque será más fácil batir a la rentabilidad de los activos sin riesgo. Si, por ejemplo, tenemos unos tipos de interés en el plazo de un año en el entorno del 3% (circunstancia que ocurrió en España en gran parte del año 99), es claro que batir esa rentabilidad en el plazo de un año no ha de resultar especialmente complicado. No hay que olvidar que cualquier día de Bolsa, incluso aquellos que se consideran malos de verdad (caídas superiores al 2%), muchos valores presentan revalorizaciones diarias superiores al umbral anteriormente mencionado.
3- Resultados empresariales.
La influencia de los tipos de interés en los beneficios empresariales es clara y directa en lo que se refiere a la menor carga financiera asociada a los mismos como consecuencia de los menores tipos de interés y es algo más relativa en lo que respecta a las posibilidades de expansión de una compañía que le proporcionan los bajos costes de financiación.
En este sentido sin embargo hay que apuntar que no todas las empresas tienen deuda neta (hay algunas que tienen posición de tesorería neta como es el caso de FCC o Aldeasa), aunque bien es cierto que contar con algo de endeudamiento es la posición más lógica y usual en el conjunto de las empresas españolas; por lo tanto, no todas las empresas presentan el mismo grado de sensibilidad a un movimiento de los tipos de interés.
Precisamente el ratio de endeudamiento (principal indicador del apalancamiento financiero de la empresa y que normalmente viene definido como la relación entre los recursos propios y los recursos ajenos de una compañía) será el indicador más claro de la sensibilidad de los beneficios de una empresa a un movimiento de los tipos de interés.
Por otro lado, con unos tipos de interés bajos se fomenta la inversión empresarial (lo mismo que ocurre con la inversión privada) y puede favorecer los procesos de expansión de las compañías.
No obstante, es importante puntualizar que los procesos de expansión motivados por mayores inversiones no tienen porqué suponer un aumento de los beneficios empresariales; es claro que dependerá en mucha mayor medida del destino que se le dé a esos fondos que al mero hecho de realizar políticas de crecimiento. Así, las políticas de crecimiento pueden ser muy favorecedoras de un aumento en los resultados empresariales (si se ha invertido bien) pero también pueden provocar una dilución en los beneficios por acción y, en consecuencia, de valor para el accionista, al menos en los primeros años siguientes a la inversión.
Ampliando los conceptos anteriormente comentados resultan las siguientes proposiciones:
1) A) TIPOS DE INTERÉS
¿Qué opciones tiene un ahorrador a la hora de invertir su dinero?
Simplificando mucho, las alternativas son dos:
Renta Fija o Renta Variable.
El nivel de tipos de interés decidirá en gran parte al inversor. Si los tipos de interés son demasiado bajos, no interesará estar invertido en unos activos cuyo retorno será demasiado pobre, con lo que en consecuencia se producirá una corriente de fondos desde los activos de renta fija a los de renta variable. Esa poca rentabilidad hará que la aversión al mayor riesgo que implica la inversión en bolsa disminuya. Lo contrario ocurre con tipos de interés altos.
Pero esto en teoría es al principio, porque si la rentabilidad en bolsa es equivalente a la rentabilidad libre de riesgo más una prima de riesgo, y baja esa rentabilidad libre de riesgo, con una misma prima la rentabilidad de la renta variable debería disminuir.
Por otro lado los tipos de interés deberían jugar un papel importante en los balances de las empresas, porque con tipos altos, tal como hemos comentado anteriormente, el coste de su deuda aumenta y al revés.
Por tanto, por ejemplo en sectores como el eléctrico, históricamente muy endeudados, las bajadas de tipos les favorecen al tener que pagar menos intereses y por lo tanto su valor en bolsa aumenta.
Pero esto es en el momento actual, porque los niveles de tipos de interés pueden cambiar. Habrá pues que posicionar las inversiones en función de las expectativas de tipos de interés que prevemos para el futuro.
Vamos a utilizar un modelo de valoración bursátil muy en boga, el Earnings Yield Gap (EYG) basado en la comparación de la rentabilidad de los beneficios empresariales con la rentabilidad de la renta fija a largo plazo. Para averiguar la rentabilidad empresarial podemos optar por dos vías:
a) Mediante su cálculo agregado.
b) Tomando la inversa del PER (Price Earning Ratio).
Para la rentabilidad de la renta fija escogemos la del bono a 10 años.
Este ratio nos viene a decir si el mercado está bien valorado en función de las expectativas de mercado.
La prima de Riesgo
El EYG es una forma de valorar esa prima de riesgo, la otra más utilizada es la famosa fórmula de Gordon- Shaphiro:
dividendo
Precio = ——————-
K – g
donde
K = tasa de retorno exigida a la inversión.
g = tasa de crecimiento de los beneficios empresariales.
Esta fórmula es válida teniendo en cuenta que tanto el dividendo como los resultados empresariales se dan por conocidos.
Si dividimos todo por Precio;
Precio/precio = (dividendo/precio)/(K-g) ;
1 = Dividend Yield / (K – g) ;
DY = K – g ;
K = rentabilidad libre de Riesgo + Prima de Riesgo
DY = ( RF + PR ) – g
De donde;
PR = DY + g – RF
En un escenario como el descrito anteriormente la fase de crecimiento de los resultados (g) será igual al beneficio retenido (beneficio – dividendo) multiplicado por la rentabilidad que la empresa obtiene de sus inversiones (ROE).
g = ( beneficio – dividendo ) * ROE.
B.- LOS FLUJOS DE LIQUIDEZ
La entrada de dinero en el mercado hace que la bolsa suba o al menos no descienda, por su traducción inmediata en compras. Es importante saber a través de qué grupo de inversores entran los flujos, por el significado que tal inversión tenga en cuanto a veracidad y duración de la misma.
Los flujos de liquidez en un momento determinado alimentan las subidas o bajadas bursátiles.
Basta con mirar a España hace unos años, no muchos, para darse cuenta que este mercado no era lo suficientemente atractivo para que la liquidez encontrara destino, acomodo, en el mismo. La coyuntura económica y social lo definía. ¿Dónde estaban los tipos de interés?. Hace unos años estábamos acostumbrados a niveles del 12% y más altos en inversiones sin riesgo. Ante este panorama resulta fácil imaginarse que el inversor medio español, con una cultura financiera bastante pobre y una aversión al riesgo muy acentuada, no iba a prestar mucha atención a un mercado bursátil poco desarrollado y muy estrecho. Es comprensible que los Fondos de Pensiones hicieran toda su inversión en renta fija a largo plazo.
Otro ejemplo palpable del destino de la liquidez del inversor español está en los Fondos de inversión. Actualmente el Patrimonio de los Fondos de Inversión y de los Fondos de Pensiones ascienden a 35 Billones de pts.
En otro orden de cosas, están los tipos de interés. Con niveles del 3% en el corto plazo y del 4% en el largo, la renta fija carece de atractivo para el inversor acostumbrado a niveles del 12, 14, 16, etc. Las cuentas corrientes no dan dinero, es más entre comisiones, gastos, etc., casi cuestan dinero. ¿La alternativa?. Está clara, la renta variable. Y esto ha estado ocurriendo en los últimos tres años, ha salido muchísimo dinero de la renta fija para acomodarse en la renta variable.
C.- LAS EXPECTATIVAS Y EL ANÁLISIS ECONÓMICO
¿Qué es lo que nos decide a invertir?. Invertimos porque esperamos obtener algo, e invertimos en este activo porque esperamos obtener más rendimiento que en los activos alternativos. Es pues la rentabilidad esperada lo que nos anima a invertir, la expectativa de que esa rentabilidad se cumpla.
Eso es lo que en realidad compramos, las expectativas de una rentabilidad, mucho más que el valor concreto.
¿Cómo influyen pues las expectativas del mercado en la evolución de un valor?.
Pues partiendo de la base de que estamos en un mercado eficiente, las expectativas se ven influenciadas por los flujos de noticias que van llegando al mercado. Esto es, podemos decir que los valores descuentan la información mucho antes de que se produzcan los hechos constitutivos de tal información. Es decir, si por ejemplo fuesen a salir los resultados de una compañía en 15 días y el mercado creyese por declaraciones hechas por el consejero delegado de tal compañía que éstos van a ser mejores de lo esperado, el valor subirá precisamente por expectativas de mejores beneficios. De hecho hay una frase muy usada en mercados “buy the rumour and sell the fact” (comprar con el rumor y vender con la noticia). ¿Por qué vender con la noticia?. Porque cuando aparece ésta el valor ya recoge en su precio lo bueno o malo de tal información, lo tenía “descontado”.
¿Cómo se forman las expectativas?
Partiendo de un entorno general y pasando posteriormente a uno muy concreto, mucho más de negocio. Pero el análisis económico es fundamental y para ello se pasa por tres estados de análisis.
1.- En un primer lugar se estudia el agregado económico.
2.- Su efecto sobre los factores de producción.
3.- Y su reparto sobre los mercados de capitales.
En un primer estudio estaríamos hablando de crecimiento económico y por tanto del Producto Interior Bruto (PIB) y de cómo afecta o puede afectar cada una de sus partidas al valor en cuestión.
En una segunda fase, el desglose de los factores de producción, con el factor trabajo, el factor capital y las transferencias.
Y por último el factor capital que a su vez se divide en rentas, intereses y dividendos.
Esto que acabamos de mencionar nos servirá para explicar la formación de expectativas a largo plazo.
Para el corto plazo entran en juego otros componentes en nada parecidos y con un respaldo fundamental mucho más débil. Es un análisis pues mucho más técnico y entre los cuales podemos mencionar:
– Sentimiento de mercado y económico.
– Flujos de liquidez .
– Modelos matemáticos.
D.- LOS RESULTADOS EMPRESARIALES
Después de lo que acabamos de exponer acerca de las expectativas, de afirmar que es el futuro y no el pasado lo que realmente interesa.
Cierto es que corresponde a ejercicios anteriores, cierto es que según los mercados eficientes cualquier resultado debería estar ya “descontado” en el precio… pero de lo que no cabe duda es que de alguna forma nos da información sobre la salud de una empresa, de su trayectoria y de la solidez de la misma, etc. y sobre todo es un análisis detallado de cómo se están haciendo las cosas y de cómo pudieran evolucionar en un estado posterior. Porque de lo que no cabe duda es de que los precios reaccionan ante los resultados y de que los resultados pasados son la base de los futuros.
La información que las empresas cotizadas tienen obligación de publicar se divide en:
– Cuenta de Perdidas y Ganancias.
– Balance de situación.
– Estado de Origen y Aplicación de Fondos.
De estos tres estudios, el más importante sin duda es la cuenta de resultados a los efectos que nos conciernen y el análisis de cada una de sus partidas: Ventas, Coste de ventas, gastos generales, etc.
E.- EL RIESGO
Ya hemos hablado de las primas de riesgo, que no es más, simplificando, que la diferencia entre la rentabilidad segura y la renta variable. ¿Qué justifica esa prima de riesgo?.
Podemos distinguir tres tipos de riesgo:
a) Apalancamiento operativo:
El nivel mínimo de producción para cubrir al menos los costes fijos es el punto de equilibrio operativo.
b) Apalancamiento financiero:
Nos indica el riesgo financiero de la empresa, a más deuda más variabilidad en los resultados de la empresa.
c) Liquidez del valor:
Es lo que se denomina profundidad del valor, a menos liquidez más riesgo, más complicado resulta encontrar contrapartida en el caso de querer comprar o vender.
d) Volatilidad en ventas.
Volatilidad es sinónimo de riesgo. Una empresa que de alguna forma tiene asegurada las ventas es más segura, tiene unos resultados asegurados, menos riesgo.
A mayor riesgo mayor rendimiento exigimos al activo determinado, precisamente por eso, POR ARRIESGARNOS en vez de quedarnos con una rentabilidad asegurada (Letras del Tesoro).
