Los títulos de Telefónica están recuperando tras la fuerte caída sufrida en 2020 y seguimos viendo un potencial elevado.
En un año en el que sus resultados han sufrido un impacto muy elevado por el Covid 19 y las divisas LatAm (ingresos -5.000 mln eur, EBITDA -3.000 mln eur incluyendo deterioro en Argentina) la directiva ha seguido adelante con sus principales objetivos: fortalecer su presencia en sus principales mercados, monetizar activos no estratégicos a precios atractivos y reducir deuda. Además, ha recortado el dividendo (menos de lo que esperábamos), manteniendo el formato en «script».
Telefónica ha sido muy activo en los últimos trimestres estableciendo acuerdos que han transformado la huella de activos del grupo. Destacamos:
1-. Venta de Telxius (torres móviles) a American Tower, equivalente a 30,5x EBITDA, el múltiplo más elevado de una operación sobre este tipo de activos y manteniendo un contrato de arrendatario.
2. Fibra. Estrategias distintas en cada uno de los principales mercados. En Alemania, JV al 50% con Allianz para desplegar fibra desde un nivel de cobertura muy bajo, en Brasil, distintas estrategias. Despliegue propio en Sao Paolo y acuerdo con una entidad para el despliegue en ciudades de mediano tamaño fuera del Estado de Sao Paulo, con potencial de crecimiento elevado. En España, país en el que la fibra ya está casi del todo desplegada, Telefónica de momento mantendrá la fibra en propiedad al 100%. En cuanto a otros países, Telefónica ha vendido el 60% de su participación en la compañía de fibra en Chile a 18,4x EBITDA y podría anunciar nuevas operaciones en otros países de HispAm.
3-. Compra de activos subastados de Oi en Brasil, que le permite reforzar su posición de liderazgo en el país.
4-. Acuerdo para vender Costa Rica a 7,4x EBITDA.
5-. Acuerdo con Liberty Global para crear una JV al 50% en Reino Unido, que le permite ser uno de los dos únicos operadores integrados de telecomunicaciones, permitiendo alcanzar sinergias muy elevadas. Esta operación ya ha obtenido la aprobación provisional de la autoridad de competencia británica (CMA) y está prevista su aprobación definitiva a finales de mayo.
6-. Acuerdo con Vodafone en Reino Unido que facilita la venta de participaciones en la filial de torres móviles, la más grande del país, que comparten al 50%.
Estas operaciones cumplen con los objetivos estratégicos del grupo y permitirán a la compañía avanzar en el proceso de reducción de deuda.
La deuda neta se redujo en 2020 hasta 41.700 mln eur (3,1x EBITDA 2020) o 2,6x EBITDA 2020 excluyendo impacto IFRS 16, unos múltiplos todavía elevados. No obstante, la reducción de deuda neta antes del impacto de alquileres (IFRS 16) prevista una vez se aprueben las operaciones pendientes (JV Reino Unido, venta de Telxius, venta de Costa Rica, venta fibra Chile y compra activos Oi en Brasil), que debería suceder en 2021, será de unos 9.000 mln eur. Esta fuerte reducción debería dejar la deuda neta (antes IFRS 16) en torno a 26.000 mln eur, un nivel que no se ve en muchos años y que dejaría los múltiplos deuda neta/EBITDA en torno a 2,4x, niveles relativamente cómodos y muy similares a los del sector en Europa. Creemos que esto debiera ser muy favorable para que los inversores recuperen la confianza en la compañía. Además, destacamos que Telefónica cuenta con un importe muy elevado de liquidez (21.400 mln eur, incluyendo 13.400 mln eur de líneas de crédito sin utilizar y créditos sindicados), un vencimiento medio de la deuda elevado (>10 años) y un coste bajo (3,11%).
Por otro lado, la directiva está buscando opciones para monetizar los activos en HispAm. Creemos que a la operación de fibra en Chile podrían seguirle otras similares en otros mercados o, incluso, la retirada de Telefónica de algún país, tal y como ya han hecho en los de Centroamérica, o una venta parcial de su negocio de HispAm. En nuestra opinión, estas opciones atraerían el interés de los inversores, Telefónica podrá monetizar los activos a múltiplos atractivos y que servirían para reducir el riesgo de la compañía, algo que creemos que los inversores debieran valorar favorablemente.
Otro tema que se sitúa en el centro de las preocupaciones de los inversores es el desembolso que las telecos van a tener que realizar para adquirir las licencias 5G. Recordamos que este año se celebran subastas en 3 de los 4 principales mercados para Telefónica (Reino Unido, España y Brasil), habiéndose celebrado en 2019 la de Alemania (a un coste muy superior a lo previsto). Recientemente Telefónica logró adjudicarse en Reino Unido las licencias necesarias a un precio muy inferior a lo previsto (casi -40%). Esto nos hace pensar que en España, un país mucho más pequeño que el británico en número de habitantes y con un PIB de la mitad, el gobierno podría reducir el importe de salida para favorecer el desarrollo y la competencia del mercado 5G y, por tanto, favorecer las perspectivas de generación de caja, algo que también podría suceder en Brasil.
Actualizamos nuestras previsiones de ingresos y EBITDA para los próximos años, con ligera revisión a la baja, al tener en cuenta principalmente un peor comportamiento de HispAm (divisas, Covid 19) si bien en términos de BPA el impacto es casi nulo (compensado por menor importe de las amortizaciones y resultado financiero). En términos EBITDA, la revisión ha sido de -4,6% en 2021e, y -3% en 2022e y 2023e. No obstante, el impacto en EBITDA – Capex (Ex espectro) es muy reducido, apenas -1% acumulado en los 3 próximos años.
Telefónica cotiza a 4,9x EV/EBITDA 21e, un múltiplo que nos parece conservador para una compañía líder de un servicio básico en los principales mercados en los que opera, que este año debería conseguir desapalancarse hasta niveles de deuda relativamente conservadores y que cuenta con más opciones para reducir el perfil de riesgo del grupo. Creemos que las últimas operaciones que ha llevado a cabo, algunas que están pendientes de aprobación en 2021, y las opciones de monetización que dispone deberían mejorar la visión de los inversores sobre el grupo.
P.O. 5,7 eur. Sobreponderar.
Iván San Félix Carbajo
Fuente: Renta 4 Banco
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