Los bancos centrales han respondido con rapidez y decisión ante el hundimiento de los mercados a causa del coronavirus. Su intervención sin precedentes ha estabilizado los mercados, ha mejorado las condiciones de liquidez y ha reducido los costes de negociación, pero podrían hacer aún más a la vista de la magnitud de la conmoción económica. Sin embargo, el enorme tamaño de su respuesta podría también deparar problemas en el futuro. Uno de ellos es la posibilidad de que los ingentes programas de relajación cuantitativa generen un crecimiento de la masa monetaria a una escala que termine provocando un aumento sostenido de la inflación. Otro es el posible impacto sobre el dólar derivado de un proceso prolongado de tipos de interés cercanos al cero y niveles extraordinarios de expansión monetaria directa, diseñados para comprar un volumen creciente de emisiones de deuda por parte de un Tesoro de EE.UU. que tratará de financiar un déficit presupuestario mayor. 
Las medidas de los bancos centrales han mejorado la liquidez, pero los mercados siguen siendo frágiles
Aunque las acciones de las autoridades monetarias han mejorado la liquidez, esta todavía no ha recuperado los niveles anteriores a la crisis. En algunos casos, está tardando en llegar donde más se necesita y mantenemos la cautela desde la perspectiva de los mercados y los fondos a la vista de lo que han avanzado los precios desde sus mínimos.
“Estamos a un titular de una recaída —señala Steve Ellis, CIO global del área de renta fija—, de ahí la enorme importancia de mantener la liquidez de los fondos y unos niveles de efectivo elevados”.
Sin embargo, los costes de negociación han descendido considerablemente. En los mercados de bonos corporativos, el coste de una operación al precio medio ronda los 20 céntimos por operación, su nivel más bajo desde comienzos de marzo. En el apogeo de la crisis, superó los 600 céntimos por operación.
Los capitales han ido regresando a los mercados de bonos investment grade y high yield, que han experimentado un aluvión de nuevas emisiones. Inicialmente, estas emisiones salieron con grandes concesiones, pero desde entonces los precios son menos competitivos. Sigue habiendo oportunidades en renta fija pero es importante ser selectivo, ya que se desconoce todavía la magnitud total del daño económico y el riesgo de impago ha aumentado.
Más en el arsenal monetario
Antes de la crisis, muchos se preguntaban si a los bancos centrales les quedaba munición en su arsenal para luchar contra la siguiente desaceleración. Definitivamente, a la Reserva Federal parece que sí. Ha demostrado una notable capacidad para multiplicar los tipos de apoyo que puede ofrecer a los mercados y las empresas y ha trabajado en estrecha colaboración con el Tesoro de EE.UU. para inyectar billones de dólares en la economía. Y podría haber más.
“Suponer que los bancos centrales no intentarán plantear otras formas de intervención posiblemente sea prematuro, dado que siguen apreciando riesgos en el horizonte. Algo que podrían plantearse utilizar es el control de la curva de tipos”, afirma Andrew McCaffery, CIO global.
Durante el periodo de postguerra los bancos centrales utilizaron el control de la curva de tipos (comprar o vender bonos para alcanzar un tipo de interés específico) para mantener un nivel general de rendimientos y fijar el coste del capital. Varios bancos centrales han empezado ya a aplicar esta política y podrían sumarse algunos más.
La Fed también podría optar por los tipos de interés negativos, pero la entidad cree que eso crearía problemas a los bancos y al conjunto del mercado monetario. En lugar de eso, probablemente veamos cómo la Fed utiliza su balance y el control de la curva de tipos para crear un efecto similar. El presidente de la Reserva Federal ha dejado claro que no existen límites para el crecimiento del balance del banco central y eso, junto con el volumen de endeudamiento del Tesoro, está llevando a la deuda estadounidense hasta nuevos e importantes máximos.
El coste de una deuda elevada: por qué es diferente esta vez
El balance de la Fed ha pasado de alrededor de 2,7 billones a 7 billones de dólares sólo durante los últimos dos meses y va a expandirse aún más. El Tesoro de EE.UU. pedirá prestados 3 billones de dólares para financiar sus paquetes de ayudas contra los efectos de la pandemia. Anteriormente, la Fed estaba comprando alrededor de 75.000 millones de dólares de bonos del Tesoro de EE.UU. al día. Ahora ha vuelto a comprar 30.000 millones de dólares a la semana. Para absorber la avalancha de deuda estadounidense que se avecina y evitar que los rendimientos suban, la Fed tendrá que aumentar de nuevo las compras, con lo que podría sumar otros 1,6 billones de dólares a su balance.
Esta expansión probablemente tenga un coste. Después de la crisis financiera, muchos esperaban que los programas de estímulos cuantitativos aumentaran la oferta monetaria y devaluaran las monedas, pero el crecimiento de la masa monetaria y la velocidad de circulación del dinero fueron exiguos.
“Abrir los grifos monetarios tuvo un efecto escaso entonces, ya que la bañera no tenía tapón —señala Ellis—. Esta vez, el tapón está puesto y estamos viendo un aumento sustancial en el crecimiento de la masa monetaria. Esto podría terminar derivando en presiones inflacionistas y reforzando los argumentos a favor de controlar la curva de tipos”.
Aunque la inflación sigue siendo una posibilidad a medio y largo plazo, actualmente el mundo está centrado en el choque deflacionista provocado por el hundimiento de la economía mundial y la destrucción generalizada en empleo.
“Las perspectivas de inflación no están claras todavía. Hay que estar atentos a algunas cosas: la rapidez a la que se pueden recuperar las cadenas de suministro y la productividad, con qué rapidez se solventan los problemas de solvencia y hasta qué punto se mantiene la explosión monetaria en el sistema. En cualquier caso, será un proceso que durará 18 meses, incluso varios años, así que es muy pronto para ser taxativo, pero es evidente que se prepara una batalla entre los diferentes elementos que intervienen”, apunta McCaffery.
Implicaciones para el dólar estadounidense
La expansión monetaria estadounidense podría tener implicaciones para el dólar. Hasta hace poco, los bonos del Tesoro ofrecían a los inversores un interés superior al 2% a cambio de uno de los activos “más seguros” del mundo. La comparativa es favorable con la deuda pública europea, cuya rentabilidad es prácticamente cero o negativa, con un perfil de riesgo ligeramente superior.
El estatus del dólar como moneda de reserva del mundo (usada en la mayoría de las operaciones transfronterizas) significa que EE.UU. puede pedir prestado libremente y con pocas consecuencias más allá del sobresalto ocasional cuando los políticos se enzarzan en disputas para aumentar el techo de la deuda. Sin embargo, dado que el diferencial de tipos de interés ha desaparecido y la deuda total ha superado los 25 billones de dólares, los argumentos alcistas en el dólar se han debilitado.
A corto plazo, el gran abaratamiento de los costes de cobertura del cruce dólar-euro para los inversores europeos comparado con 2019 podría sostener los flujos de inversión en la moneda estadounidense, pero probablemente sea transitorio. A más largo plazo, el dólar podría sufrir un declive. Es posible, incluso, que con el paso del tiempo su condición de moneda de reserva pueda verse erosionada si surge un sustituto creíble.
Andrew McCaffery y Steve Ellis, Fidelity
La Carta de la Bolsa
