Europastry ha decidido, finalmente, no dar el salto al parqué y no saldrá a bolsa este jueves. Todo ello se decidió ayer, en una jornada en la que en teoría teníamos que conocer el precio de salida a bolsa. A tan solo dos días, y después de que en el mes de julio ya hubiese cancelado su debut en Bolsa, Europastry se echa atrás. ¿Qué ha ocurrido?
¿Por qué Europastry no sale a bolsa?
En nuestra opinión, el principal motivo de no salir a bolsa este jueves ha sido la baja demanda de sus títulos a los precios a los que Europastry quería salir a bolsa. Pese a que se estableció un rango, existía la posibilidad de que se saliera por debajo de este, ya que ese rango era el objetivo de la compañía y no era vinculante. Por eso, todo apunta a que el precio al que los inversores estaban dispuestos a comprar acciones de Europastry era mucho más bajo de lo que la directiva esperaba.
Esto se produce en un contexto en el que en nuestra opinión, lo normal era que se aplazara la salida a bolsa. ¿Por qué? En primer lugar, por la incertidumbre geopolítica por la escalada de tensión en Oriente Medio, que no está gustando al mercado y que está impactando a los precios del crudo. Y en segundo, porque se espera que el BCE aumente el ritmo de bajadas de tipos ante un escenario en el que la mayoría de datos macro de los países miembro están siendo malos y apuntan a una recesión.
Este es un punto importante, puesto que los inversores suelen buscar activos de más riesgo para compensar la caída de tipos de interés de la renta fija y las empresas que salen a bolsa son una de las beneficiadas de esta tendencia. Además, en un contexto de tipos bajos, los inversores son menos exigentes con el precio de los activos y es más fácil que se pueda conseguir los precios fijados por las directivas. En ese sentido, el 2025 podría ser un buen año para las salidas a bolsa y para que Europastry retome su OPV.
Dicho esto, la decisión de retrasar la salida se debería haber tomado antes, ya que el mercado desconfía de este tipo de movimientos y posiblemente le quite atractivo en un tercer intento de salir al parqué.
En este sentido, conviene recordar que, antes de cancelar la operación de manera definitiva, se barajó reducir el tamaño de la salida a bolsa, tal y como informamos en nuestro apartado de noticias, pero dado que no era una solución óptima, Europastry ha decidido dar marcha atrás. En concreto, y según una nota a la CNMV remitida a las 22:02 hora peninsular, Europastry indicó que “la Sociedad y los Accionistas Vendedores han decidido desistir de la Oferta en atención a la situación geopolítica internacional, que está: produciendo una profunda inestabilidad en los mercados.” Aun así, en el documento también apuntaban a que no cerraban la puerta a salir a bolsa en otro momento si el contexto de mercado mejora. Esta es ya la segunda vez en apenas 5 meses que Europastry se echa atrás en su salida a bolsa.
¿Cuánto vale realmente Europastry?
El viernes pasado lanzamos un adelanto del análisis de Europastry, donde fijamos su precio objetivo. Sin embargo, hoy nos gustaría desarrollar algo más el análisis y entrar con más profundidad en los números y claves de la compañía, a pesar de que la decisión de salir a bolsa se retrasa. Europastry tiene potencial, pero también tiene riesgos.
Crecimiento de los ingresos de Europastry
En los últimos años Europastry ha tenido un buen comportamiento a nivel empresarial. En concreto, Europastry ha conseguido aumentar sus ingresos en un 13,5% anualizado desde el 2013 hasta el 2023, aunque lo más destacable tal vez sea la evolución de sus ingresos inorgánicos, es decir, los que se consigue sin contar el aumento por adquisiciones de empresas, que han crecido en un 9,3% desde 2019.
Fuente: Elaboración propia con datos extraídos de los informes de la compañía.
Desde nuestro punto de vista, el consumidor está cada vez más acostumbrado a comprar pan y dulces de producción industrial. Esto se debe a que los hábitos de consumo están cambiando y la población trata de optimizar el tiempo comprando toda (o gran parte) de la alimentación en un mismo lugar, el supermercado. Por ello, las compras en las panaderías y pastelerías tradicionales se están orientando más a ocasiones especiales. En ese sentido, la mayor parte de los ingresos de Europastry proviene de la venta a supermercados y el negocio sigue creciendo, a pesar de haber descendido su peso sobre el total de la empresa.
Fuente: Elaboración propia con datos extraídos de los informes de la compañía
En este sentido, las grandes cadenas de restauración, incluyendo las cadenas de pastelerías como Dunkin donuts, están cobrando mayor protagonismo. Esto se debe a su capacidad para ubicarse en mejores posiciones geográficas que los competidores tradicionales. Además, se trata de una oferta totalmente estandarizada y que ofrece un mayor margen para quien lo vende.
Fuente: Elaboración propia con datos extraídos de los informes de la compañía.
Como ya resaltamos en el artículo del viernes, Europastry tiene una buena posición competitiva en España, con una cuota de mercado del 27%. Sin embargo, el panorama general puede ser más complicado de lo que a primera vista puede observarse.
Europastry se enfrenta a una dura competencia
El mercado de panadería y pastelería congelada se encuentra bastante fragmentado, con una compañía que lidera el sector: la suiza Aryzta.
Fuente: Informe de OPV de Europastry
Como consecuencia, las inversiones necesarias para continuar creciendo son elevadas y, en concreto, se requiere de una alta apuesta en innovación para poder adaptarse a las demandas del cliente. En el caso concreto de Europastry, la compañía tiene capacidad para desarrollar una idea en producto en un periodo de 9 a 12 meses, lo que requiere de la última tecnología en sus fábricas. Por ello, el capex puede crecer con fuerza en algunos periodos y pensamos que se tendrá que mantener en niveles elevados durante los próximos años si quieren continuar con su expansión internacional.
Fuente: Elaboración propia con datos extraídos de los informes de la compañía.
Además, en este tipo de mercados es normal que se entre en guerras de precios, debido a que la diferenciación del producto no es demasiado elevada. Esto puede llevar a un deterioro del margen de Europastry, al igual que su exposición a determinadas materias primas.
Valoración de las acciones de Europastry
Para la valoración de las acciones de Europastry hemos realizado algunos ajustes de su cuenta de resultados, excluyendo partidas que no consideramos operativas y que pueden trastocar la verdadera imagen de la compañía. En ese sentido, el margen EBITDA calculado según nuestros criterios, eliminando trabajos para el inmovilizado o la variación del stock, se ha expandido a lo largo de los últimos años, lo que implica que las innovaciones están funcionando bien.
Fuente: Elaboración propia con datos extraídos de los informes de la compañía.
Esto nos sirve para estimar el EBITDA de 2024 al completo. Para ello, hemos asumido un crecimiento de los ingresos del 10%, que está en línea con lo que la compañía espera, y un margen EBITDA del 13,7%, suponiendo una expansión desde los niveles de 2023. De esto podemos extraer un EBITDA de unos 202,9 millones de euros.
En este punto, hemos decidido fijarnos en Aryzta, que es la compañía más importante del sector y, además, cotiza en bolsa. La empresa suiza ha cotizado alrededor de 9 veces EV/EBITDA de media en los últimos 5 años y nos parece que es un múltiplo adecuado para valorar a Europastry. Es cierto que ambas empresas no comparten todos los mercados, pero nos parece más conservador aplicar un múltiplo de una competidora de referencia que estimar la generación de caja futura.
Con estos supuestos, tendríamos un enterprise value (EV) para Europastry de 1.826,6 millones de euros, a lo que hay que sumarle la caja y restarle la deuda y los minoritarios. Tras esto, el precio objetivo final de las acciones de Europastry se situaría en 16,6 euros, ubicándose en la parte baja del rango que ofrecía la compañía para la finalmente salida a bolsa. Para nuestro análisis, preferimos ser conservadores, dado el mal historial de rentabilidad en bolsa de las OPVs en España.
Análisis realizado por los analistas de XTB
