Principales citas macroeconómicas
En España conoceremos las transacciones de viviendas interanuales
Hoy, en España conoceremos las transacciones de viviendas interanuales de abril (-5,7% anterior).
Mercados financieros
La semana estará protagonizada por las reuniones de los dos principales bancos centrales, Fed (miércoles 14) y BCE (jueves 15)
Las bolsas europeas abrirán hoy ligeramente al alza (futuros Eurostoxx +0,4%, futuros S&P +0,1%), comenzando una semana que promete ser intensa y que estará protagonizada por las reuniones de los dos principales bancos centrales, Fed (miércoles 14) y BCE (jueves 15), y el dato de IPC americano de mayo (martes 13). A ellas se sumará el Banco de Japón (viernes 16).
Desde el punto de vista macro, también serán importante las encuestas más adelantadas de ciclo de junio: en EEUU, encuesta manufacturera de Nueva York y panorama de negocios de la Fed de Filadelfia (jueves) y la encuesta de la Universidad de Michigan de junio preliminar (viernes), para las que no se esperan grandes cambios. También será relevante el índice de Precios a la Producción de mayo (miércoles), general (+2,3% i.a. previo) y subyacente (+3,2% i.a. previo).
En Europa, la atención se centrará en la encuesta ZEW de junio en Alemania, situación actual y expectativas (martes), en ambos casos con deterioro adicional esperado. Además, y a pesar de que no deberían deparar sorpresas, se publicará los IPC finales de mayo en la Eurozona, Alemania, Francia y España, que recordamos que en sus cifras preliminares mostraron moderación adicional en la tasa general, pero con una subyacente aún muy elevada.
De cara a la reunión de la Fed (miércoles), sigue existiendo incertidumbre sobre si optará por una pausa en la subida de tipos o, por el contrario, preferirá subir otros +25 pb hasta 5,25%-5,5%. En favor de la pausa estaría el deterioro visto en los más recientes indicadores adelantados de ciclo (PMIs, ISMs), mientras que una nueva subida vendría avalada por un mercado laboral aún muy resiliente (JOLTS, ADP, informe oficial de empleo), una inflación todavía alejada del objetivo del 2% y una mayor estabilidad financiera (banca regional) después de la volatilidad vivida en marzo y abril. Actualmente, y tras las palabras de Jefferson (próximo vicepresidente de la Fed, y por tanto previsiblemente hablando “en nombre” de Powell) sugiriendo una pausa en las subidas, el mercado otorga tan sólo 29% de probabilidad a +25 pb en la reunión del miércoles, en lo que supondría una pausa, puesto que el porcentaje que se eleva al 54% para la reunión del 26-julio. Sin embargo, es posible que la última palabra la tenga el dato de IPC de mayo (martes), justo un día antes de la reunión de la Fed, y que podría inclinar la balanza en uno u otro sentido. El consenso descuenta una moderación de la tasa de inflación general a 4,1% i.a. (vs 4,9% anterior) y subyacente 5,2% i.a. (vs 5,5% previo).
En cualquier caso, cabe destacar que el mercado ha eliminado ya las expectativas de bajadas de tipos que antes descontaba para final de año y que llegaron a ser de c.100 pb, alineándose de esta manera con la visión de la Fed, que es previsible que repita (tipos altos por un tiempo para controlar la inflación). En este sentido, la atención se centrará en el dot plot, que recordamos que en marzo apuntaba a un tipo del 5,1% en dic-23, 4,25% en dic-24, 3,125% en dic-25 y 2,5% a largo plazo, sin olvidar que en marzo hubo cuatro miembros de la Fed partidarios de situar los tipos de interés por encima del 5,5% a cierre de año, número que podría crecer en vista de un mercado laboral aún muy resiliente y una inflación aún elevada.
Asimismo, estaremos atentos a la actualización del cuadro macro (crecimiento, empleo e inflación) y a las expectativas de QT (reducciones de balance mensuales de 60.000 mln usd en Treasuries y 35.000 mln usd en MBS).
En el caso del BCE (jueves) esperamos +25 pb hasta 3,5% en un contexto de inflación aún claramente por encima del objetivo del 2% (general mayo 6,1% y subyacente 5,3%, muy próxima al pico de 5,7% de marzo) y tras múltiples declaraciones de miembros del BCE alertando de la necesidad de continuar subiendo los tipos de interés para controlar el nivel de precios. Recordamos que en esta reunión se actualizará también el cuadro macro, donde lo más interesante será ver sus previsiones de inflación, en las que no esperamos grandes variaciones respecto a las previsiones de marzo, que suponían retornar al objetivo del 2% a finales de 2025, lo que justificaría incluso una segunda subida de +25 pb hasta un nivel de llegada del 3,75% en el tipo de depósito.
En términos de crecimiento, sí podríamos ver una ligera revisión a la baja del PIB estimado, en tanto en cuanto los datos de marzo (PIB 2023 +1%, 2024 y 2025 +1,6%) apuntaban a que la economía europea recuperase su potencial (crecimiento trimestral +0,4%) a partir del 3T23, unas previsiones optimistas si tenemos en cuenta que para entonces se tendría que estar notando en mayor medida el impacto de las subidas de tipos de interés acumuladas. En lo que respecta al QT, esperamos que el BCE reitere que seguirá reduciendo la cartera de APP mediante la no reinversión de vencimientos por importe de 15.000 mln eur/mes hasta finales de jun-23, estimando que la reinversión finalizará en jul-23 (-25.000 mln eur/mes). En cuanto al PEPP, se reinvertirán los vencimientos hasta finales de 2024. Asimismo, seguirá de cerca cómo afecta la devolución de TLTROs al conjunto de la política monetaria.
Respecto al Banco de Japón, no esperamos cambios en su política monetaria (tipos estables: repo -0,1% y objetivo 10 años 0% con techo máximo en 0,5%), con el nuevo gobernador Ueda manteniendo por el momento un sesgo “dovish” (acomodaticio) a pesar del repunte de la inflación hasta niveles del 3,5%, algo que debería ir cambiando de cara al futuro y podría generar impactos negativos en las inversiones globales (3 bln usd de inversiones internacionales que tiene Japón y que corren el riesgo de ser repatriadas en un entorno de mayores tipos de interés).
En cuanto a nuestra Visión de Mercado, nos reafirmamos en que a medio plazo los mercados deberían tomar cierto respiro, lo que justifica unas carteras con sesgo conservador, ante un ciclo económico en desaceleración, pero con una inflación aún elevada que obligará a los bancos centrales a mantener tipos altos por más tiempo.
Análisis de empresas
Opdenergy, Sacyr y Ence ocupan las principales noticias empresariales
OPDENERGY. El fondo Antin lanza una OPA por 866 millones (5,85 eur/acc)
1-. Antin Infrastructure Partners, un fondo de infraestructuras de origen francés, ha lanzado una OPA sobre Opdenergy, valorando el total de las acciones de la compañía en 866 millones, lo que implica un precio de 5,85 eur/acc, que se pagaría 100% en efectivo.
2-. La operación necesitará la aprobación del consejo de ministros, en virtud del escudo antiopas que aprobó el Gobierno durante la pandemia.
Valoración:
1-. Aunque la oferta está por debajo de nuestro precio objetivo (6,50 eur/acc), recomendaríamos acudir a la OPA dado el elevado potencial vs cierre anterior (4,00 eur/acc, +46%), respecto a la salida a Bolsa en julio de 2022 (4,75 eur/acc, +23%) y dado que Antin ya cuenta con el compromiso de los tres principales accionistas, Marearoja Internacional (29,903%), Aldrovi (29,917%), Jalasa Ingeniería (11,087%), y el Consejero Delegado, Luis Cid (0,28%), con lo que se aseguran el apoyo del 71,18% del capital.
SACYR. Venta división Servicios Medio Ambiente.
1-. Se anuncia el acuerdo para la venta del 100% de Valoriza Medio Ambiente a Morgan Stanley Infrastructure Partners por un importe EV de 734 mln eur (435 mln eur de equity excluyendo minoritarios externos), lo que equivale a un múltiplo EV/EBITDA 2023 R4e de 9,3x, generando unas plusvalías de 270 mln eur. Un precio que se encuentra un 15% por encima de nuestra valoración. El cierre de la operación, sujeta a las aprobaciones regulatorias pertinente, está previsto para el 4T de 2023, y los fondos serán destinados a reducir el apalancamiento con recurso del grupo y al crecimiento en concesiones
Valoración:
1-. Noticia positiva que permite elevar nuestro precio objetivo un 4%. Próximos catalizadores del grupo serán las desinversiones de Valoriza Facility Management, una venta parcial del negocio de agua y posiblemente también la de los activos concesionales en Colombia.
Reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar, con el precio objetivo pendiente de revisarse en 3,86 eur.
ENCE: Entrevista Ignacio de Colmenares, CEO de Ence en El Economista.
Durante el fin de semana el diario El Economista ha publicado una entrevista con el CEO de Ence, tratando diversos temas, entre los que destacamos:
1-. Precio celulosa: “Tras un 2022 extraordinario con precios en máximos históricos, a finales de año las materias primas comenzaron a normalizarse, pero todavía hay un exceso de inventarios que se normalizará durante el verano. Ahora estamos en 1.050 dólares, por encima todavía del precio medio del ciclo que son 906 dólares. En China ya está empezando a rebotar y en Europa creo que todavía queda algo de bajada, hasta el verano, esperamos que en torno a los 950 dólares haga suelo”
2-. Oferta/Demanda: “Se ha instalado nueva oferta que supone un incremento del 5% mientras que el mercado crece entre un 3% y un 4%; y es algo que ha afectado a los precios.”
3-. Cash cost: “ahora tenemos costes más altos después del proceso inflacionario que hemos tenido con la madera, la biomasa, los químicos, el transporte… todo esto ahora se está normalizando, pero sigue en precios intermedios. Estamos en un precio de venta superior al medio del ciclo pero también tenemos unos costes más altos y, por eso, el ebitda de celulosa esperado para el segundo y tercer trimestre es más bajo que el del medio del ciclo. Estamos viendo en la segunda parte del año un cash cost por debajo de los 500 dólares gracias a que están bajando los químicos, los fletes, la madera, pero también está aumentando la eficiencia de todas las fábricas.”
4-. CMD: “En 2019 tras el allanamiento congelamos o suspendimos algunos proyectos en Asturias, una ampliación en Pontevedra de 100 millones y una inversión de entre 65 y 120 millones en cada biofábrica para mejorar eficiencia, fiabilidad y aspectos medioambientales, que son los únicos que sí hemos hecho. En paralelo, mientras defendíamos la continuidad de Pontevedra hemos ido elaborando algunos proyectos sueltos; y antes de fin de año tendremos una definición de un plan estratégico. Me gustaría celebrar un Investor Day para exponerlo ante nuestros accionistas y, probablemente, no será en España.
5-. Deuda: En celulosa queremos crecer y diversificarnos en productos que no usen más madera, porque vemos una limitación de la materia. No queremos estar por encima de las 2,5x DN/EBITDA recurrente. Queremos poder hacer los nuevos proyectos y mantener un dividendo correcto. A los proyectos de reducción de costes les pedimos un 12% al no tener riesgo; en diversificación y crecimiento donde sí lo hay les exigimos un 14%.
En renovables, no queremos endeudamientos por encima de las 4,5x DN/EBITDA recurrente y aquí sí que exigimos una rentabilidad algo más baja.
5-. Spin-off Energía: “Estamos creando un negocio de renovables lo suficientemente diversificado y grande como para tener vida propia. Debemos tener algo más de generación eléctrica con biomasa, que sean una realidad la generación térmica, las plantas de biometano y luego el tema de los biocombustibles a más largo plazo, además de la fotovoltaica.” Adicionalmente, con respecto a la opción de vender otra participación minoritaria: “Estamos abiertos a todo. Si vemos que hay más valor en vender una parte que en gestionarla, lo haremos. Queremos seguir creciendo en renovables pero estamos abiertos a rotar activos, como en la fotovoltaica.”
6-. Dividendo: 2022 ha dejado un dividendo histórico (0,854 euros por acción, suponen casi un 25% del total de su capitalización en bolsa). «Nos hemos puesto al día con los accionistas, a los que tampoco les habíamos devuelto capital tras la venta de una parte minoritaria del negocio de generación eléctrica con biomasa en 2020. Hay que ir pagando un dividendo normal en torno a como pagan todas las empresas y dedicaremos a ello todo lo que podamos mientras sea coherente con el plan de inversiones y con el límite del apalancamiento que tenemos, por lo que a veces tendremos un payout del 30% y otras veces será del 80%. Lo que sí descartamos es realizar recompras de acciones.»
Valoración:
1-. Noticia sin impacto en cotización.
Reiteramos recomentadción de SOBREPONDERAR con PO.O. 5,35 eur/acc.
La Cartera 5 Grandes está constituida por Iberdrola (20%), Inditex (20%), Grifols (20%), Santander (20%) y Telefónica (20%). La rentabilidad de la cartera frente al Ibex en 2023 es de -2,23%. Rentabilidades relativas de Cartera de 5 grandes vs Ibex en años anteriores: +5,66% en 2022, +1,63% en 2021, +5,47% en 2020, +20,80% en 2019, +8,84% en 2018, +8,26% en 2017, +7,29% en 2016, +5,38% en 2015, -0,75% en 2014, +17,6% en 2013, +11% en 2012, +14% en 2011, +16% en 2010, +4% en 2009, -22% en 2008, +23% en 2007, +6% en 2006, +16% en 2005 y +6% en 2004.
Fuente: Renta 4 Banco
Renta 4 Banco, S.A., es una entidad regulada y supervisada por el Banco de España y EBA.
El presente análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente análisis debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente análisis, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.
