Fuerte deterioro de márgenes de H&M. Desacelaración de la generación de caja. Necesidad de mayor eficiencia.
Los resultados 1T 2023 (diciembre – febrero) baten las expectativas, pero los objetivos del grupo de duplicar las ventas de 2021 en 2030 y recuperar un Margen EBIT de 10% en 2024 (vs 1,3% en 2022) parecen difíciles de lograr en el contexto actual. El problema de exceso de inventarios mejora, pero no desaparece y el programa de reestructuración avanza según lo planeado a costa de aumentar las inversiones +43% hasta 10.000 MSEK en 2023. La situación en China sigue incierta tras el boicot por las protestas por las condiciones laborales de los algodoneros en 2021.
A pesar de todo revisamos al alza nuestras previsiones de beneficios por una mayor mejora en el M. Bruto y la consolidación del negocio de ropa de segunda mano, Sellpy, a partir de 1T 2023 que aporta en el trimestre 1.000 MSEK a nivel EBIT (~30% estimado del EBIT del año).
Con ello elevamos el P. Objetivo hasta 147 SEK (vs 140 SEK anterior) aunque mantenemos la recomendación de vender. Consideramos que los múltiplos de cotización (PER 23 28,9x y PER 24 19,4x) con prima vs Inditex en 2023 (22,4x) y a un nivel parecido en 2024 (20,8x) no se justifican dada la menor rentabilidad e inferioridad del modelo de negocio.
Análisis de los resultados de H&M
Principales cifras vs consenso de Bloomberg:
- Ingresos s 54.872 MSEK (+12% a/a) vs 54,492 MSEK (+10,8%); Margen Bruto 25.886 MSEK (Margen: 47,2%) vs 24.958 MSEK esperados (Margen: 45,8%.
- EBIT 353 MSEK vs – 1.029 MSEK esperados.
- BNA 2.767 MSEK vs 2.743 MSEK.
- La posición de Caja 540 MSEK vs -1.073 MSEK esperados. La posición de caja neta asciende a 10.424 MSEK (vs 17.446 en 1T 22 y 10.929 en 4T22).
El grupo consolida por primera vez en sus cuentas la plataforma de venta de ropa de segunda mano Sellpy, que aporta 1.000 MSEK a nivel operativo. El grupo propondrá un dividendo de 6,50SEK/acción, repitiendo el importe de 2021 y un programa de recompra de acciones de 3.000 MSEK.
Las ventas defraudan creciendo +3% a tipo de cambio constante vs +4,2% esperado. Recuperan algo de tracción frente a los trimestres anteriores cuando fueron +0% y -4% en 4T22 y 3T22 respectivamente, pero mantienen un ritmo decepcionante. Reflejan el cierre de operaciones en Rusia y restricciones temporales en 25/50 tiendas en China a comienzos del trimestre.
El Margen Bruto disminuye -210 pb respecto 1T 2022 aunque en menor medida que los-350 pb esperados, penalizado por un dólar fuerte y un entorno promocional similar al de trimestres anteriores.
El Margen EBIT, excluyendo Sellpy alcanza -274 MSEK, muy superior a los -1.029 MSEK esperados; incluyendo ésta se sitúa en 1,3% de las ventas (vs 0,9% en 1T 2022). En este contexto, el grupo ha iniciado un plan de reestructuración que incluye una reducción de plantilla de 1.500 personas (1% del total) con un objetivo de ahorro de costes de 2.000 MSEK/año (13% del EBIT 2021). La iniciativa es positiva pero no cambia nuestra opinión sobre el valor. Las perspectivas para 2023 se ensombrecen.
Creemos que es difícil que el grupo consiga el objetivo de un aumento anual acumulativo de +7,5% de las ventas para duplicar la cifra de 2021 en 2030 en un entorno de ralentización del consumo global y especialmente en Europa (64,4% de las ventas en 2022) y cierre de operaciones en Rusia y Ucrania (185 tiendas, 4% del total). En el arranque del 2T 2023 las ventas se estima que han aumentado +4% a tipo de cambio contante entre el 1 y el 31 de marzo.
Los márgenes se verán penalizados por el aumento de los costes operativos (energía, transporte, salarios) y la suspensión de las ayudas del Gobierno sueco para combatir la pandemia (187 MSEK en 2022 y 1.629 MSEK en 2021). En este entorno no prevemos que el grupo recupere los niveles márgenes pre-CV19 hasta 2024/2025.
Recomendación de H&M
A pesar de una sólida posición de caja neta y una rentabilidad por dividendo atractiva de ~4,2% (al que se une el programa de recompra de acciones equivalente al 1% de la capitalización bursátil) consideramos que los múltiplos de cotización (PER 23 28,9x y PER 24 19,4x) con prima vs Inditex en 2023 (22,4x) y a un nivel parecido en 2024 (20,8x) no se justifican dada la menor rentabilidad e inferioridad del modelo de negocio. Revisamos el Precio Objetivo hasta 147 SEK (vs 140 SEK anterior) pero mantenemos la recomendación de vender.
Por Departamento de Análisis Bankinter
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