Mercados financieros
Apertura europea sin grandes movimientos (futuros Eurostoxx +0,5%)
Apertura europea sin grandes movimientos (futuros Eurostoxx +0,5%) pero con importantes subidas en los futuros americanos (S&P +1,7%, Nasdaq +1,9%), tras la decisión de ayer del gobierno americano de proteger el 100% de los depósitos del Sillicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank (intervenido ayer). El resto de la semana, aparte de ir concretando las derivadas de la quiebra del SVB, entre ellas cómo repercutirá en la política monetaria de la Fed, estará centrada en el dato de IPC de febrero en EE. UU. (martes) y de la reunión del BCE (jueves) para ver si arroja algo de luz sobre los próximos pasos a dar en política monetaria.
El SVB Financial fue intervenido el viernes, a la espera de la publicación de información relevante, previsiblemente relativa a la búsqueda de un comprador tras el fracaso en su intento de levantar capital (1.250 mln usd en acciones ordinarias, 500 mln usd en acciones preferentes convertibles y otros 500 mln usd en acciones ordinarias vinculada al éxito de la primera) y tras una notable fuga de depósitos. Se trata de la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de EE. UU. tras el colapso en 2008 del Washington Mutual. A esto se suma el cierre ayer del Signature Bank de Nueva York.
SVB Financial es un banco especializado en startups tecnológicas, que en un contexto de necesidad de efectivo (difícil entorno macro, mayor consumo de caja) y en busca de una mayor rentabilidad han ido reduciendo depósitos. Esto llevó a SVB a tener que vender parte de su cartera de bonos (21.000 mln usd) con minusvalías, hasta el momento sólo latentes (impacto de la fuerte y rápida subida de tipos de la Fed), lo que se tradujo en agujero de 1.800 mln usd que intentó cubrir con nuevo capital, sin resultado positivo.
A destacar que en torno al 90% de los depósitos de SVB no están cubiertos por el fondo de garantía (FDCI cubre hasta 250.000 usd, mientras que el depósito medio de SVB es superior a 5 mln usd), lo que podría tener efectos en cadena en las startups (que se enfrenten a complicaciones para hacer frente a salarios) y otras pequeñas compañías tecnológicas. Durante el fin de semana hemos visto a distintas entidades ofreciendo comprar dichos depósitos a 60-75 centavos por dólar. De no asegurarse todos los depósitos, podríamos haber visto también impacto en otros bancos americanos de menor tamaño, con traslado de depósitos hacia grandes bancos “too big to fail”. Todo esto ha llevado al gobierno americano a optar por asegurar el 100% de los depósitos no sólo del SVB y del Signature Bank de Nueva York.
En cuanto al impacto en Europa, entendemos que los riesgos de contagio son más limitados en tanto en cuanto hablamos de entidades más diversificadas (no concentradas en un solo sector como el tecnológico). Además, en esta ocasión los bancos están mucho mejor capitalizados que en la Gran Crisis Financiera de 2008. En todo caso, es previsible que se mantenga la volatilidad hasta que se determine cuáles son todas las derivadas.
Asimismo, no es descartable que lo ocurrido lleve a cobrar protagonismo a temas como el impacto del tensionamiento monetario en la valoración de los activos (bancos con significativas pérdidas no realizadas en sus carteras de renta fija, sin problema a vencimiento, pero que pueden provocar un grave problema en momentos de necesidad de liquidez que obligue a su venta a corto plazo) o la creciente presión para incrementar la remuneración de los depósitos en un contexto de atractivas alternativas fuera de balance.
Más allá del tema de SVB, la referencia macro más importante de la semana será el IPC de febrero en EE. UU. (martes), que podría continuar su senda de moderación hasta 6% i.a. general (vs 6,4% anterior y pico 9,1% en jun-22) y 5,5% i.a. subyacente (vs 5,6% anterior y pico 6,6% en sept-22), aunque con toda la atención en los servicios, donde hemos visto presión al alza en los últimos meses, sobre todo en ocio, cuyo coste es eminentemente laboral. Asimismo, podríamos ver presión por parte de los vehículos usados a la luz del fuerte incremento intermensual registrado en sus precios en febrero. Este dato de IPC, junto al informe de empleo conocido el pasado viernes, serán determinantes para la cuantía de la subida de tipos de la Fed del 22-marzo, 25 ó 50 pb o no subida, con un mercado que ha eliminado la probabilidad de+50 pb (frente al 76% post-Powell ante el Senado) debido a la inestabilidad financiera provocada por la situación del SBV y ahora apuesta con una probabilidad del 94% por solo +25pb (6% de probabilidad de no subida). Una inestabilidad que también ha llevado al mercado a rebajar la expectativa de techo de tipos del 5,75% al 5,0%. La TIR del T-bond cayó el viernes 20 pb hasta 3,7%, después de llegar a superar el 4% durante la semana ante el discurso hawkish de Powell.
En cualquier caso, hay que tener en cuenta que el informe oficial de empleo del viernes volvió a superar las previsiones un mes más al arrojar una creación de 311 mil puestos, casi 100 mil más de lo previsto, lo que muestra un mercado laboral sólido aún a pesar del ligero repunte de la tasa de paro (3,6% vs 3,4%e y anterior) y un coste salarial algo menor de lo previsto, aunque también superior al de enero (+4,6% vs+4,7%e y +4,4% anterior). Un tercio de los empleos creados se produjo en el sector de ocio, donde se centra el grueso de la atención respecto a las tensiones salariales.
En cuanto a otros datos de la semana, en EE. UU. se dará a conocer la encuesta de los consumidores elaborada por la Universidad de Michigan preliminar de marzo, que debería mostrar estabilidad en niveles elevados (y con especial atención a las expectativas de inflación de los consumidores, con posible presión al alza tras el último dato conocido), las encuestas manufactureras de Nueva York y Fed de Filadelfia de marzo y las ventas al por menor, que deberían mostrar una ralentización significativa en febrero. Por el lado de la inflación, conoceremos también los precios a la producción de febrero.
Por su parte, de China seguiremos la evolución de la producción industrial y las ventas al por menor de febrero, que deberían repuntar en consonancia con la reapertura del país.
En Europa la principal referencia será la reunión del BCE el jueves. Esperamos, en línea con lo telegrafiado por la presidenta Lagarde, una subida de +50 pb hasta el 3% (tipo de depósito). Recordamos que el BCE acumula 300 pb de subida desde julio 2022 y que mantiene un discurso “hawkish”, coherente con una inflación aún elevada (IPC general en enero 8,5%, subyacente marca niveles récord en 5,6%) y una economía más resiliente de lo esperado en 4T22 (climatología, estímulo fiscal) que permite a las empresas mantener precios de venta elevados.
El BCE actualizará su cuadro macro de crecimiento e inflación, lo que podría arrojar algo más de luz sobre los próximos movimientos de política monetaria, en la medida en que en la reunión de febrero faltó claridad sobre la evolución de tipos a partir de marzo (cuantía de subidas, nivel de llegada). Con la información disponible hasta el momento, esperamos subidas posteriores de +50 pb ó +25 pb, data-dependientes, con la intención de llegar a un nivel restrictivo que devuelva la inflación a su objetivo del 2%. Aunque el BCE en ningún momento se ha pronunciado sobre cuál será el techo de los tipos, el mercado descuenta un nivel de llegada del 3,75% (vs actual 2,5%), que desde R4 compartimos, con la idea de que se mantengan en niveles restrictivos durante un tiempo, no volviendo a niveles neutrales (2%) hasta que se confirme el control de la inflación (2024-25). En Europa también estaremos pendiente de los datos finales de precios de febrero en la Eurozona y principales países.
En cuanto a nuestra visión de mercado, consideramos que la fricción vista en la renta fija, con notable repunte de TIRes ante la expectativa de tipos más altos por más tiempo por una inflación que no cede, debería trasladarse en cierta medida a las bolsas. Aunque no creemos que lo sucedido con SVB Financial sea extrapolable a grandes entidades, creemos que este hecho podría provocar cierta inestabilidad en el mercado en las próximas semanas. Es por ello que consideramos razonable cierta toma de beneficios en la renta variable, también de la mano de un deterioro adicional en el ciclo por el impacto retardado de unas condiciones financieras más restrictivas. En este contexto, consideramos apropiado mantener un sesgo defensivo en nuestras carteras. Para mayor detalle, recomendamos consultar nuestra Visión de Mercado de Marzo.
Análisis de empresas
Sector Inmobiliario y ACS ocupan las principales noticias empresariales
Sector Inmobiliario. Incertidumbre regulatoria respecto a la vivienda en alquiler (BTR).
1-. El diario económico el Economista recoge en un artículo hoy que la banca habría frenado la financiación a los proyectos BTR ante la incertidumbre regulatoria que introduce la nueva ley de vivienda. Además, el escenario de tipos al alza no permite a los inversores cerrar planes de negocio concretos a largo plazo y hacer previsiones sobre los ingresos futuros, lo que dificulta analizar la viabilidad y el riesgo de los proyectos. La inseguridad jurídica se ha intensificado en el último año por los topes al precio del alquiler.
2-. Por su parte, desde Colliers apuntan que “se está dando un incremento de no menos de 100 pbs en la rentabilidad exigida de los inversores para invertir en vivienda en alquiler, lo que supone que el precio del producto en alquiler baje, pese a que las rentas están subiendo, y que a muchos promotores los números ya no le salgan, pasando proyectos a BTS”. Además, “el encarecimiento de la financiación está llevando a que el inversor se encuentre con un efecto dilutivo de la financiación. Esto significa que la financiación cuesta más de lo que rinde el activo y por lo tanto cada euro que apalancas es un euro que te resta rentabilidad y eso lleva a que se complique la compra de este tipo de proyectos.”
3-. Recordemos que las grandes compañías cotizadas del sector promotor (Aedas Homes, Neinor Homes y Metrovacesa) estimaban que entre un 10 y 15% de sus ingresos procederán de la venta de viviendas destinadas al alquiler,
Valoración:
1-. Noticia con sesgo negativo, si bien no esperamos tenga impacto en la cotización de las Compañías.
2-. Recordemos que Neinor Homes cuenta con una exposición directa al negocio de BTR, gestionando directamente su negocio patrimonialista. En este sentido, uno de los puntos más atractivos de la tesis de inversión de Neinor es precisamente su negocio del alquiler residencial (BTR), que prevemos supondrá un catalizador para la Compañía a medio y largo plazo, convirtiéndose en una de las empresas de referencia a nivel nacional, con el objetivo de alcanzar 5.000 viviendas (lanzadas) a 2025e (de las cuales estimamos 2.400 estén operativas en 2024 generando 27,4 mln eur de ingresos). Igualmente, consideramos que el negocio patrimonialista puede convertirse en una fuente de valor oculto para Neinor (estimamos hasta 150 mln eur sobre las 2.400 unidades de potencial revalorización de activos; compresión de yield desde el 6,0% sobre coste hasta un 4,5% aprox. sobre valor de activos).
Reiteramos nuestra recomendación de MANTENER en AEDAS Homes (P.O. de 19,0 eur/acc.), Grupo Insur (P.O. En Revisión) y Neinor Homes (P.O. de 9,50 eur/acc.), y SOBREPONDERAR en Metrovacesa (P.O. de 8,30 eur/acc.).
ACS. Adjudicación de proyecto en Estados Unidos.
1-. A través de la filial Dragados, y en alianza con la empresas locales Hawaiian Dredging y Orion JV, se ha adjudicado un proyecto de 2.669 mln eur, ampliable hasta 3.212 mln eur a través de ciertas partidas opcionales, con la Armada de Estados Unidos para la ejecución de reemplazo del dique seco 3 en la base de Pearl Harbor en Hawái cuyos trabajos están previstos que finalicen en 2027.
2-. Si asumimos que las tres compañías van a partes iguales en el proyecto, este supondría el 1,3% de la cartera de ACS a cierre de 2022.
Valoración:
1-. Noticia positiva, de impacto limitado.
Reiteramos Mantener, P. O. 31,50 eur.
La Cartera 5 Grandes está constituida por Iberdrola (20%), Inditex (20%), Repsol (20%), Santander (20%) y Telefónica (20%). La rentabilidad de la cartera frente al Ibex en 2023 es de -2,11%. Rentabilidades relativas de Cartera de 5 grandes vs Ibex en años anteriores: +5,66% en 2022, +1,63% en 2021, +5,47% en 2020, +20,80% en 2019, +8,84% en 2018, +8,26% en 2017, +7,29% en 2016, +5,38% en 2015, -0,75% en 2014, +17,6% en 2013, +11% en 2012, +14% en 2011, +16% en 2010, +4% en 2009, -22% en 2008, +23% en 2007, +6% en 2006, +16% en 2005 y +6% en 2004.
Fuente: Renta 4 Banco
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El presente análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente análisis debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente análisis, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.
