Resultados de Enagás
Resultados 2022 : Débiles pero esperados . BNA ordinario -14%
- EBITDA 797 millones de euros (-11%) vs 795 millones de euros estimados.
- EBIT 478 millones de euros (- 18%) vs 476 millones de euros estimados.
- BNA (376 millones de euros -6,9% vs 390 millones de euros estimados).
- Cash Flow Operativo 847 millones de euros (+14%).
- Deuda Neta 3.469 millones de euros vs 4.277 millones de euros en 2021.
El BNA total se sitúa por debajo de las estimaciones del consenso debido al retraso en la venta en la participación en el Gasoducto Morelos en México. Las plusvalías de la venta se computarán en 2023. 
BNA ordinario -14%. El BNA incluye las plusvalías por la venta de GNL Quintero (249 millones de euros) y de Enagas Renovables (50 millones de euros) que más que compensan por la provisión por el valor de inversión de Tallgrass (134 millones de euros). Excluyendo estos impactos extraordinarios, el BNA ordinario se reduce un -14% respecto a 2021
Factores negativos:
- Menores ingresos regulados: El marco regulatorio para la red de transporte comienza en 2021 y llega hasta 2026. El regulador recorta los ingresos ante una menor base de activos regulados (no son necesarias nuevas inversiones en la red) y una menor RCS (Retribución por Continuidad de Suministro.
- Mayores costes operativos relacionados con la mayor inflación y el cambio en parte del equipo directivo.
- Menor contribución de Tallgrass. El año pasado, su filial en EEUU registró ingresos extraordinarios por contratación de infraestructuras derivados de la ola de frío.
Guías 2023. Nueva caída en resultados recurrentes:
El equipo gestor apunta a un BNA de entre 310 millones de euros y 320 millones de euros, incluyendo 40 millones de euros de plusvalías de la venta de Morelos (México). Esto supone una nueva caída en el BNA recurrente (-13% est.). Los motivos:
- Los ingresos regulatorios siguen cayendo debido a la menor base de activos regulados y a una menor RCS (Retribución por Continuidad de Suministro).
- La contribución de las filiales internacionales se reduce tras las desinversiones en Morelos (México) y GNL Quintero (Chile).
- Los costes financieros aumentan tras la subida del coste financiero de la deuda (1,76% en 2022 vs 2,3% est. en 2023).
¿Posible recorte en dividendos en 2023-26?
En la actualización del Plan Estratégico 2026 del pasado mes de julio, el nuevo equipo gestor revisó a la baja la estimación de generación de cash-flow y la entrada de fondos prevista por GSP en Perú, pero la remuneración al accionista se mantuvo sin cambios: 1,74 €/acción en 2023-26.
Esto se traduce en un empeoramiento del ratio de cobertura de los dividendos con el cash-flow libre (1,1x vs 1,6x ant) y , por tanto, aumenta el riesgo de un posible recorte en dividendos en 2023-26 ante un eventual incumplimiento de las estimaciones.
A los precios actuales, la rentabilidad por dividendo en este periodo 2023-26 es del 10,2% con los dividendos incluidos en el Plan Estratégico. Puede que este escenario de recorte en dividendo no sé no se materialice en los próximos meses, pero el riesgo de un eventual recorte en el periodo 2023-26 es ahora mayor.
Estimación de dividendos a partir de 2026
Ante la ausencia de inversiones relevantes y con una estructura financiera saneada, el equipo gestor decidió destinar la mayor parte del cash-flow generado hasta 2026 en dividendos. En 2022-26 los dividendos claramente superan el beneficio del grupo.
A partir de 2026 y asumiendo una política de dividendos más sostenible en el tiempo, el DPA del grupo se recortará a niveles que podrían situarse por debajo de 1,0€/acción. A los precios actuales y asumiendo un DPA de 0,90 €/acción, la rentabilidad sería del 5,3%.
Oportunidad del hidrógeno a medio plazo
El apoyo a la generación de energía con hidrógeno por la Comisión Europea supondría una oportunidad de crecimiento a futuro para el grupo.
Las inversiones relacionadas con el H2Med (conducto submarino que conectaría Barcelona con Marsella) para transportar el hidrógeno verde desde España y Portugal (principales centros de producción en el futuro) hacia el resto de Europa podrían resultar en un nuevo eje de crecimiento a medio/largo plazo para el grupo. Estos proyectos todavía no están aprobados. En 2023 se debería tomar una decisión en cuanto a la idoneidad de estas inversiones y a su financiación.
Recomendación sobre las acciones de Enagás
Subimos ligeramente el Precio Objetivo hasta 18,40 /acción desde 18,10€acción al ajustar las estimaciones del grupo. Mantenemos la recomendación en Neutral. Motivos:
(i) Entorno menos favorable, Los ingresos regulados no se revisan con el IPC. Por tanto, el contexto actual de repunte de inflación y tipos de interés al alza no es favorable.
(ii) Falta de catalizadores, No esperamos nuevas ventas de activos que puedan aflorar plusvalías relevantes. Además, los resultados seguirían mostrando una tendencia decreciente.
(iii) Posibilidad de un recorte en los dividendos incluidos en el Plan Estratégico, al empeorar el ratio de cobertura con la revisión a la baja de la generación de cash-flow. Por el lado positivo destaca la atractiva rentabilidad por dividendo y la oportunidad de crecimiento a medio y largo plazo por las inversiones relacionadas con el hidrógeno verde.
Por Departamento de Análisis Bankinter
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