Visión de mercado
Identificamos 3 motivos que invitan al optimismo para 2023:
(1) La rentabilidad/TIR de los bonos soberanos, alcanza niveles no vistos en la última década – TIR del 10 A en EE.UU. en 3,50%, Bund alemán en 2,20% & BTP italiano en 4,40%. Los bonos corporativos de alta calidad (IG) presentan un binomio rentabilidad/riesgo atractivo porque el diferencial/spread medio a 5 A ronda 90 pb en Europa (vs 60 pb de media histórica) y 160 pb en EE.UU. (vs 125 pb) y los fundamentales son sólidos (solvencia y liquidez).
(2) La Inflación empieza a remitir.
(3) los bancos centrales levantan el pie del acelerador ¿punto de inflexión en 1S 2023? Este es el escenario más probable y así lo anticipa la curva de tipos forward/futuros.
En EE.UU, el IPC se aleja de máximos (7,1% en nov. vs 9,1% en junio) con el indicador de precios favorito de la Fed (PCE Core) en 5,0% (vs 5,2% ant.). La UEM va más despacio el BCE empezó más tarde a subir tipos, pero se atisba un cambio a mejor: el aumento en los costes de producción pierde inercia, el Euro/$ se aleja de mínimos y el IPC afloja hasta 10,1% en nov. (vs 10,6% ant). El petróleo Brent retrocede hasta niveles similares a dic.2021, el precio del gas europeo retrocede -50,0% desde máximos y afloja la tensión en la cadena global de suministros/cuellos de botella – Supply Chain Index de la Fed de NY, Precios de Producción en China y coste del transporte/Drewy Index a la baja.
¿Dónde están las oportunidades?
En el tramo corto/medio de la curva (hasta 2/3 Años) donde la sensibilidad a los tipos de interés es reducida (variación/volatilidad en el precio del bono) y en bonos corporativos de alta calidad crediticia/IG (hasta 5A) y nuestro razonamiento es el siguiente:
(1) La TIR de los bonos soberanos es atractiva desde un punto de vista histórico, pero los tipos de interés van a subir aún más ¿5,0% en EE.UU. y 3,0% en la UEM en 1S 2023? El mercado descuenta bajadas de tipos en 2S 2023, pero no es fácil embridar la Inflación tan rápido. La Fed y el BCE estiman alcanzar su objetivo de Inflación en 2025 y Powell (Fed) atisba tipos altos durante bastante tiempo ¿1T 2024?
(2) Los tipos reales son negativos, la curva de tipos está invertida el diferencial 2/10 A ronda -78 pb en EE.UU. y -25 pb en Alemania – y el entorno macro es incierto (riesgo de recesión, geopolítica, crisis energética y guerra tecnología/comercial).
En definitiva, la rentabilidad/TIR de los tramos largos de la curva (>5 A) no compensa el riesgo asumido (Inflación, tipos de interés y volatilidad).
(3) Los bancos centrales abogan por reducir el balance (liquidez a la baja) con la Deuda/PIB en máximos históricos (oferta de bonos al alza) y la volatilidad en niveles de pandemia.
¿Por qué nos gusta el crédito IG?
Los bonos corporativos/crédito, no son inmunes al deterioro macro bajo crecimiento e Inflación por encima del objetivo y/o la política monetaria, tipos altos y reducción de balance, de ahí el aumento en la volatilidad y los diferenciales en 2022, pero:
(1) Los fundamentales son sólidos (solvencia y liquidez).
(2) Las valoraciones atractivas (vs bonos del Tesoro, vs Swaps vs MBS/titulizaciones hipotecarias).
Como referencia, la TIR media de los bonos americanos AAA (máxima calidad crediticia) con vencimiento a 2 años ronda 4,5% y alcanza 6,5% en las entidades con rating BBB (Investment Grade).
En la UEM, las rentabilidades no son tan altas porque el diferencial de tipos con EE.UU. es elevado y las métricas de riesgo son mejores (diferenciales de crédito inferiores). Así, la TIR media a 2 Años de las compañías AAA alcanza 2,52% (3,39% con rating BBB).
Nuestros sectores favoritos son: (1) bancos, especialmente los más expuestos al negocio minorista. La banca comercial es la principal beneficiada del aumento en los tipos de interés (márgenes al alza) y las ratios de capital superan holgadamente las exigencias regulatorias y (2) sectores defensivos con flujos de caja estables como salud y consumo básico y/o negocios con contratos de gestión a largo plazo (infraestructuras).
Por Departamento de Análisis Bankinter
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