Los múltipos son atractivos pero los riesgos, baja visibilidad y un entorno adverso, no permitirán aflorar el valor a corto plazo. Las ventas 3T 2022 baten las expectativas, pero Gucci no alcanza las expectativas; encadena 3 trimestres con crecimientos de un dígito (+8% en 1T, +4% en 2T, +9% en 3T) que compara con crecimientos de +24% para Hermés y 19% LVMH (+22% su división más comparable de Moda y Cuero). El resto de las marcas supera las expectativas con crecimientos superiores a Gucci, sesgando el mix de ventas hacia marcas con menores márgenes, aunque reduciendo la dependencia del grupo de una sola marca.
Las ventas 3T 2022 baten las expectativas, pero Gucci pierde brillo
Los ingresos ascienden a 5.137M€ (+23%) vs 4.954M€ (+18,3%) esperados por el consenso de mercado (Bloomberg). Las ventas comparables (a misma superficie de venta y tipo de cambio constante) aumentan +14% vs +12% esperado.
Por marcas:
- Gucci:2.581 millones de euros (+9% en términos comparables vs +11% esperado).
- Yves Saint Laurent: 916 millones de euros (+30% vs 14% esperado).
- Bottega Veneta: 437 millones de euros (+14% vs +10% esperado).
- Otros: 995 millones de euros (+13% vs +11% esperado).
Por geografías: EE.UU. +1%, Europa +74%, Asia +7% y Japón +31%.
Las ventas online aumentan +34% y representan el 15% del total.
Las ventas baten las estimaciones, pero Gucci (52% de las ventas y 74% del EBIT en 2021) pierde brillo y no alcanza las expectativas; encadena 3 trimestres con crecimientos de un dígito (+8% en 1T, +4% en 2T, +9% en 3T) que compara con crecimientos de +24% para Hermés y +19% LVMH (+22% su división más comparable de Moda y Cuero). La fuerte recuperación en Europa (29% de las ventas) refleja la reactivación del turismo/ocio social y la debilidad del euro, y contrasta con la atonía en EE.UU. (26% del total); Asia (33%), donde el grupo estrena equipo directivo, recupera de manera modesta frente al crecimiento plano el trimestre anterior. China desciende en el trimestre.
El resto de las marcas Saint Laurent, Balenciaga, McQueen, Bottega Veneta- bate ampliamente las expectativas con crecimientos superiores a Gucci, sesgando el mix de ventas hacia marcas con menores márgenes. En 1S 2022 el M. EBIT de Gucci fue 36,5% vs 29,6% Saint Laurent, 20,1% Bottega Veneta y resto marcas 17,2%. En 1S 2022 el mayor peso de estas marcas en el mix de ventas redujo la mejora del Margen EBIT del grupo en -130 pb.
A pesar de la dilución de los márgenes, es positiva la disminución de la dependencia del grupo en Gucci, cuyas ventas han pasado de representar el 61% del total en 2019 al 51% en 2022. Por otro lado, es preocupante el menor crecimiento de esta marca frente a otras como Louis Vuitton, Dior o Hermés, sugiriendo una pérdida de cuota de mercado y mayor necesidad de invertir en imagen, diseño y marketing. Esto se refleja en la generación de Cash Flow Libre en la primera mitad del año, que, a pesar de mantenerse en niveles muy elevados, mostraba una caída de -13% hasta 2.049 M€.
En el primer semestre del año, Kering consiguió elevar sus márgenes: M. Bruto +46 pb hasta 74,3% y M. EBIT +60 pb hasta 28,2%. La mejora responde a subidas de precios en Gucci y otras marcas hasta junio y el impacto positivo de tipos de cambio. Con todo, la mejora no alcanza los +128 pb de mejora en el M. EBIT de LVMH (27,9% para el grupo; 41,4% para la división de Moda&Cuero) y +142 pb de Hermés (42,1%) en el mismo periodo
Aunque los múltiplos de valoración (PER 2023 de 13x vs 21x para LVMH y 40x para Hermés) ya reflejan un descuento por su mayor ciclicidad por su fuerte componente de moda y exposición al turismo, a corto plazo la desaceleración de Gucci y la escasa visibilidad en China, principal mercado del grupo, donde en septiembre han sufrido algunas restricciones, restan visibilidad al valor a corto plazo. Aunque más inmune a la pérdida de poder adquisitivo que implica la elevada inflación de los bienes básicos, el perfil de cliente de Kering, especialmente Gucci, es de consumidor más joven y “aspiracional” con mayor componente de moda y potencialmente más sensible al entorno adverso. En el sector del lujo, preferimos valores con mayor reconocimiento de marca y posicionamiento más premium, menos vulnerables en términos de crecimiento y márgenes en el contexto actual como LVMH y Hermés.
Recomendación sobre las acciones de Kering
Mantenemos recomendación a Neutral y revisamos P. Objetivo a 565€ (vs 640€ anterior).
Por Departamento de Análisis Bankinter
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