Aunque han pasado dos meses desde la publicación de sus resultados, pero Sunrun Inc. (RUN.US) es el principal proveedor de servicios residenciales de Estados Unidos, incluyendo servicios solares, de almacenamiento y de energía. Por lo tanto, merece la pena entrar a valorar la privilegiada situación en la que se encuentran las compañías de energía renovable ante la guerra de Rusia y Ucrania.
Dado que RUN factura de gran parte de sus clientes en efectivo desde el inicio, la empresa ha creado un marco para valorar la empresa utilizando lo que se denomina «valor neto por suscriptor», que calcula los pagos en efectivo de clientes contratados y los pagos de aquellos que renuevan el contrato, para obtener una cifra de valor bruto de suscriptor. Luego restan todos los costes asociados para la consecución de esa suscripción, incluida la instalación, venta, postventa, gastos generales y administrativos, etc. Luego, aplicando ese marco al total de su base de clientes, la empresa calcula los activos de ganancias brutas contra la financiación de la deuda necesaria para obtener el valor neto de los activos productivos.
A cierre de 2021, los activos netos totales fueron de 7.064 millones de dólares.
Expectativas de crecimiento
El marco Build Back Better (BBB) contiene una gran cantidad de incentivos fiscales y subsidios que apoyarían la infraestructura solar y servirían como una gran ayuda para el mercado solar residencial. Según SEIA y Wood Mackenzie, se estima que la capacidad instalada de energía solar residencial explotará entre 2020 y 2023, antes de estabilizarse:
fuente: SEIA and Wood Mackenzie
El informe indicó que el crecimiento de la industria podría estancarse cuando el crédito fiscal a la inversión solar o «ITC» caiga en 2024: «la industria está preparada para una serie de años récord hasta 2024, cuando está programado que ITC se retire por completo». Sin embargo, la propuesta de calificación BBB (Better Business Bureau) de la compañía indicó que el ITC se extendería por al menos otros 10 años, es decir, hasta 2034 y ajustaría temporalmente el subsidio federal del 26% al 30%. A continuación se muestra la diferencia estimada de instalaciones solares entre tener extensión TIC y no tenerla:
fuente: SEIA and Wood Mackenzie
El plan aún no se ha finalizado, pero hay consenso en que se aprobará alguna forma de BBB y que, en última instancia, ITC se ampliará como lo ha sido durante muchos años. Esta será una gran ayuda para la industria de la instalación solar y beneficiará particularmente a Sunrun.
Estimación del beneficio bruto
En el cuarto trimestre de 2020, la gerencia de Sunrun ajustó la tasa de descuento aplicada a sus activos de beneficio bruto total del 6% al 5% en febrero. La empresa justificó este cambio basándose en menores costes de financiación y tal vez esté justificado. Si bien la carga de deuda general de la empresa está bien respaldada por sus activos solares, es importante prestar atención a los gastos de intereses más recientes de la empresa. En el tercer trimestre de 2021, los gastos por intereses totales fueron de $ 89 millones y $ 356 millones a la tasa de ejecución. Contra un saldo de deuda total de $6,137 mil millones, el coste de endeudamiento es en realidad 5.8%, más cercano a una tasa de descuento de 6%. Otro factor que los inversores deben tener en cuenta es que las tasas de interés contractuales de la deuda subordinada oscilan entre el 7 y el 10 %, y dichos préstamos aumentaron un 19 % en el último trimestre. Además, los bonos convertibles de la empresa también se cotizaron por encima de la par a principios de 2021 a menos de $0,80 en la actualidad.
Finalmente, el Tesoro estadounidense a 10 años tiene un rendimiento promedio del 3,1 % en los últimos 10 años (poscrisis financiera) y, sin embargo, Sunrun solo aplica un diferencial de 190 pb al gobierno de EE. UU. Por contexto, el gobierno de EE. UU. tiene una calificación de «AA» por parte de las agencias de crédito y, sin embargo, Sunrun toma préstamos comparables a los de un emisor de crédito con calificación «B». Por contexto, el margen crediticio efectivo para emisores con calificación «B» es 3.47%.
Dado que Sunrun no genera ningún EBITDA en la actualidad, si avanzamos más en la cuenta de resultados, podemos utilizar la rentabilidad bruta como medida de rendimiento para evaluar ampliamente el apalancamiento. En la actualidad, la deuda total menos el efectivo total y los equivalentes en relación con la utilidad bruta TTM (a 12 meses) se ha más que duplicado a 21.6x en los últimos dos años:
fuente: YCharts
Si bien los activos solares son razonablemente predecibles y producen flujos de efectivo de calidad, tener un índice de apalancamiento de 21,6x podría presentar algunos riesgos, particularmente en caso de que aumenten los incumplimientos. Los cálculos de Sunrun proporcionan un análisis de sensibilidad binaria que muestra cuál sería el valor de sus activos solares con escenarios predeterminados de 0% y 5%.
Durante el último ciclo económico del mercado, que incluyó la crisis de la vivienda, los cálculos muestran que las tasas de morosidad hipotecaria promediaron alrededor del 3,13 % (aplicando un tope del 5 % a los peores períodos desde 2008 hasta 2015 dadas las circunstancias extraordinarias).
Así que el rango de asunción de la Directiva de Sunrun es razonable y muestra un “delta” de flujo de efectivo de PV de alrededor de $200 millones entre los dos escenarios. Con eso, el aumento de los incumplimientos de los clientes es un evento de menor probabilidad, pero suponer un 0% frente a un ~3% es extraño, especialmente porque tienen una tendencia de alrededor del 2% o más en la actualidad.
Sin embargo, aún utilizando los supuestos de la administración, los costes de endeudamiento más altos debido a un cambio en la percepción del riesgo en el mercado de deuda (es decir, de los bancos o los tenedores de bonos), o simplemente mayores rendimientos de la tesorería, podrían obligar a la administración a revertir el curso y elevar la tasa de descuento a 6%.
Conclusión
Sunrun continúa registrando un crecimiento de ingresos récord, pero las acciones han tenido un desempeño inferior en parte debido a las preocupaciones en torno a NEM 3. La propuesta, que fue criticada por líderes de la industria, ambientalistas y trabajadores californianos, se denominó medida de eliminación de la energía solar en los techos de los particulares. La Comisión de Servicios Públicos de California (CPUC) decidió retrasar indefinidamente la tan criticada propuesta Net Energy Metering (NEM) 3.0. La inflación y su impacto en los costes de la cadena de suministro, entre otros factores.
Además, la tasa de descuento imputada del 5% de Sunrun podría resultar demasiado generosa, o al menos debería verse con escepticismo dado el extraordinario entorno de tipos de interés que se espera que cambie durante 2022. Si la calidad crediticia percibida de Sunrun se deteriora, las acciones podrían tener aún más espacio para caer. Aun así, el entorno respecto al los combustibles fósiles y la demanda de petróleo que podría caer debido a las sanciones internacionales a Rusia, suponen una gran oportunidad para los inversores más arriesgados.
Análisis técnico
La compañía, que se vió favorecida por la burbuja de las renovables durante el final de 2020 y pricipios de 2021, acabó corrigiendo hasta el soporte clave en su cotización en los 19,66$ por acción. Nivel de resistencia histórica para la compañía durante 2019 y 2020.
fuente:xStation
El rebote justo a ese nivel durante el mes de febrero, ha marcado la intención de los inversores de buscar nuevos niveles en la siguiente zona de referencia, que fue soporte durante 2021, en los 44,20$. Utilizando fibonacci desde el último máximo relativo en gráfico mensual (máximos del mes de noviembre), hasta el mínimo de reciente mes de febrero, sitúa el objetivo en el entorno del 50-61,8% del retroceso. Justo en el objetivo de los 44,20$ por acción.
Análisis realizado por el analista de XTB Dario García
