Dejamos atrás un “dulce” verano en términos de retornos y volatilidad en los mercados. Las entradas de flujos en buena parte de los activos han seguido a un ritmo positivo y sostenido, favoreciendo especialmente a los de mayor riesgo, a la renta variable. La renta fija no ha sido obstáculo para ello, con unas rentabilidades sin grandes cambios pese al continuado avance de las expectativas de inflación. Y todo ello, acompañado de noticias en relación con la variante Delta, con aumento de los casos en países con elevado porcentaje de vacunación (Reino Unido, Israel,…), mostrando una eficacia de la vacuna cierta en la prevención de la gravedad de la enfermedad, pero decreciente en el tiempo.
Tras la calma estival, el último trimestre de año viene con sus particulares retos. El más importante tiene que ver con la política monetaria y su directa derivada, los mercados de renta fija. Y es que en estos próximos meses la “música” de los bancos centrales está llamada a empezar a cambiar. Primero desde la FED, que se reúne con unas cifras más erráticas del empleo, pero una tendencia general muy positiva, y otras de inflación en niveles por encima del 4% interanual ya durante varios meses. Reserva Federal para la que esperamos antes de final de año el anuncio del denominado tapering (recorte del ritmo de compras) que empezaría a implementarse en 2022. Este inicio, de puntillas, de retirada del ingente estímulo, no debería ser traumático para los mercados, pero sí podría traer cierta volatilidad, que hoy nos parece olvidada, e ir conduciendo a los bonos hacia rentabilidades algo más altas, más normalizadas.
En Europa, vamos más lentos, pero ya nos ha emplazado Lagarde a la reunión del BCE de diciembre. Será entonces momento para el debate y anuncio del futuro del programa de compras puesto en marcha tras la pandemia (PEPP). En este caso, el escenario central pasa por una finalización del PEPP según el calendario previsto, marzo de 2022, pero que se suavizaría con algún programa temporal o el reforzamiento de los ya existentes. Transición ordenada hacia un menor impulso monetario que resulta clave y esperable.
¿Y cuál es el panorama para la renta variable? Va a depender mucho de lo anterior, de la renta fija. Si se cumple la premisa de un menor estímulo bien comunicado y con evolución gradual y limitada de las rentabilidades de los bonos, no sería problemático. Si la historia sirve de referente, incluso en el tapering previo (2013-2014), en el que la renta fija sufrió, los mercados de renta variable, con diferencias sectoriales (mejor cíclicas que defensivas), no lo hicieron. Pero por no caer en la complacencia, hemos de tener la vista puesta en si la inflación se convierte en algo más que transitorio, en cómo se produce la moderación esperada del crecimiento y en los beneficios empresariales. Y es que estos últimos (históricos, con sorpresas positivas por encima del 80%) han sido el innegable motor de las extraordinarias revalorizaciones de este año, y han soportando las valoraciones. A partir de ahora comenzará a reflejarse un menor optimismo de cara a los próximos trimestres. Y el mercado ya se viene adelantado a ello. Así, en unos meses en el que se han ido levantando las restricciones a la economía, los negocios más vinculados a la reapertura (turismo, viajes, comercio, negocios locales, etc.. ) lo han hecho ya peor que los índices.
Hacemos un punto y aparte para hablar de inflación. Niveles recientes del IPC general del 3,3% interanual en España, del 3% en la Zona Euro o del 5,2% en EE UU. Las sorpresas al alza desde la inflación se han dado por doquier, con tasas llamadas a seguir altas en EE UU y subiendo en Europa en lo que resta del año y unas expectativas de inflación hace meses recuperadas.
Y la pregunta sigue siendo la misma: ¿transitoria o no? A favor de lo primero, los conocidos argumentos: las presiones en precios desde el lado industrial por los cuellos de botella que se espera solucionar hacia finales de año o primeros de 2022; el limitado impacto en la subida de los salarios europeos, y la normalización de la actividad que iría recortando la demanda de bienes y/o el impacto de la subida de los servicios. Powell dedicó un tercio del discurso de Jackson Hole a defender lo transitorio del repunte de la inflación, Lagarde lo ha recalcado en la reciente reunión del BCE… Es de esperar que así sea, si bien hay en juego también factores (envejecimiento de la población, coste de la lucha contra el cambio climático, mayor proteccionismo), que en el largo plazo impulsarían/ soportarían los precios.
En la agenda política, lo más emocionante lo encontramos en las reñidas elecciones generales alemanas del 26 de septiembre. Los sondeos han cambiado mucho en poco tiempo. Un SPD que pasa a liderar las encuestas (23-25%), con una caída destacada en intención de voto para el CDS/ CSU (20-22%), seguido de los Verdes (17-19%). Gobierno de coalición que numéricamente podría venir de la mano de los Socialdemócratas, los Verdes y, sin que esté claro, el partido de la Izquierda, aunque las discrepancias en temas importantes restan probabilidad a este escenario. Otra alternativa plausible sería la de una reedición de la gran coalición SPD-CDU/CSU. En todo caso, el mayor protagonismo del SPD (candidato favorito a Canciller) podría aumentar el sesgo de política fiscal expansiva en Alemania y las probabilidades de una flexibilización limitada de las reglas fiscales europeas.
Andbank España
Un artículo del Observatorio del Inversor
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