Previsiones Divisas G3: USD, EUR y GBP

Como resultado, el número de contagios y muertes causadas por el virus en EE.UU. ha aumentado hasta alcanzar máximos históricos, mientras que estas mismas medidas, tras aplicarse en la mayor parte de Europa, han estabilizado las cifras o las han hecho descender en el continente (gráfico 1). Reino Unido ha sido una excepción, donde la nueva -y más agresiva- cepa del virus ha hecho que la tasa de contagios aumente bruscamente desde principios de diciembre, lo que llevó a imponer a principios de enero un confinamiento más estricto.

Gráfico 1: Nuevos contagios por COVID-19 del G3 [por cada millón de personas] (Marzo ’20 – Enero ’21)

Las duras medidas establecidas durante el cuarto trimestre también han vuelto a pesar en la actividad económica. La mayor parte de las principales áreas económicas del mundo mejoraron con solidez en el tercer trimestre, registrando crecimientos históricos conforme las medidas se iban retirando gradualmente.

Sin embargo, parece que tanto la economía de la eurozona como la del Reino Unido han sufrido nuevas contracciones en el cuarto trimestre, con la actividad general todavía muy por debajo de los niveles prepandémicos (gráfico 2).

Gráfico 2: PIB (EE.UU., Zona Euro y Reino Unido) [Q1 2020=100] (2014 – 2020)

Ahora bien, cabe señalar que las noticias sobre los avances realizados en la obtención de las múltiples vacunas contra el Covid-19 han servido de estímulo a los mercados financieros y han suscitado la esperanza de que la vuelta a la normalidad pueda tener lugar antes de lo que se había previsto.

Reino Unido fue el primer país del mundo en comenzar con la vacunación masiva de su población con la vacuna Pfizer/BioNTech el 8 de diciembre, comenzando también con el suministro de la de AstraZeneca a principios de enero. EE.UU. también inició su programa de vacunación en diciembre, y la UE tampoco se quedó atrás.

Estas noticias han provocado que los activos de riesgo hayan aumentado considerablemente, haciendo caer de igual modo los valores refugio notablemente -incluído el dólar americano-. Las noticias sobre el progreso hacia el suministro de vacunas a gran escala entre los países desarrollados será uno de los principales impulsores de las monedas del G3 en 2021.

Dólar Estadounidense USD

El dólar americano se ha mantenido en desventaja frente a la mayoría de sus principales pares durante gran parte del último trimestre de 2020.

Desde comienzos del cuarto trimestre el dólar ha vuelto a estar bajo presión, ya que los mercados han aplaudido tanto el resultado de las elecciones presidenciales de EE.UU. como las noticias sobre los avances de las múltiples vacunas frente al Covid-19. El índice del dólar americano se está cotizando actualmente en torno a su nivel más bajo desde abril de 2018 (gráfico 3).

Gráfico 3: Índice del dólar estadounidense (enero de 2020 a enero de 2021)

Fuera de la pandemia, las elecciones presidenciales de noviembre han sido el acontecimiento que mayor riesgo ha supuesto para los mercados financieros en los últimos meses. La noche de las elecciones se vivió una especie de déjà vu, ya que los primeros resultados parecieron indicar que Trump había vuelto a reventar una vez más las encuestas. Sin embargo, el recuento de votos por correo -la mayoría emitidos por los votantes demócratas- hizo evidente que Biden se alzaría con la victoria, aunque el resultado final en algunos estados no se conoció hasta unos días después de la noche de las elecciones.

Los inversores se alejaron de la seguridad del dólar y comenzaron a inclinarse hacia los activos de riesgo mucho antes de que el resultado final se hiciera oficial. Dadas las probabilidades de un programa de estímulo fiscal más amplio y la disminución de la incertidumbre comercial bajo una administración demócrata, la victoria de Biden ha sido interpretada como positiva para los activos de riesgo y negativa para el dólar -por su papel como moneda refugio-.

Una complicación para Biden en ese momento fue que los demócratas no pudieron ganar el control del Senado y lograr la llamada “ola azul”. La segunda vuelta de las elecciones al Senado en Georgia el pasado 5 de enero ha adquirido una importancia insólita y ha sido seguida de cerca por los mercados. Los demócratas necesitaban una doble victoria para obtener el control total del Congreso, lo que ahora da a Biden una oportunidad mucho mayor de aprobar cambios legislativos una vez que tome posesión del cargo a finales de este mes.

Finalmente, los demócratas han sorprendido a los mercados obteniendo ambos escaños. Por ahora, las monedas han reaccionado según previmos que lo harían en tal escenario, con una caída generalizada del dólar. Creemos que, a corto plazo, el dólar podría sufrir algunas caídas más, ya que los inversores siguen apostando por un mayor apoyo fiscal de la administración Biden.

Uno de los temas más polémicos en las elecciones fue la gestión de la pandemia por parte de Trump. Desde nuestra última actualización del G3, la pandemia ha empeorado en EE.UU., al igual que lo ha hecho también en gran parte de los países desarrollados. Los nuevos contagios diarios han saltado a niveles de récord (gráfico 4), al igual que las muertes causadas por el virus. Según Worldometer, EE.UU. tiene ahora una de las quince peores tasas de mortalidad por Covid del mundo (más de 1.100 por cada millón de personas) y una proporción de casos per cápita que supera con creces a la mayoría de las demás naciones desarrolladas (aproximadamente 65.000 por cada millón).

Gráfico 4: Nuevos contagios diarios por COVID-19 [EE.UU.] [por cada millón de personas] (marzo 2020 – enero 2021)

No obstante, las medidas adoptadas por las autoridades americanas en respuesta al fuerte aumento de los contagios han sido más lentas que las observadas en casi toda Europa. No ha habido ningún confinamiento a nivel nacional y las respuestas a nivel estatal que hemos visto han sido, en su mayor parte, más moderadas en comparación con las medidas más draconianas aplicadas en el viejo continente.

Hasta ahora, esta forma ‘ligera’ de afrontar la pandemia se ha traducido en una mejor recuperación de la economía americana de la fuerte caída experimentada en el segundo trimestre del año. El crecimiento del tercer trimestre, del 33,1% anualizado, ha sido la expansión más rápida registrada, que fue aupada por el aumento del consumo interno y fuertes ganancias en las inversiones y el crecimiento de las exportaciones.

Los indicadores adelantados de la actividad comercial del cuarto trimestre también han dibujado un escenario bastante optimista. Los últimos PMIs de actividad comercial han continuado la tendencia alcista y se han desviado de sus equivalentes europeos. El PMI no manufacturero del ISM (Institute for Supply Management) se ha mantenido ampliamente en territorio expansivo, a pesar de haber disminuido ligeramente a 55,9 en noviembre. A pesar del aumento de los contagios, el PMI compuesto de Markit de noviembre aumentó respecto al mes anterior, llegando a un máximo de 57,9 de más de cinco años (aunque este índice volvió a bajar en diciembre).

El crecimiento del gasto de los consumidores ha disminuido ligeramente, aunque las ventas al por menor se han mantenido positivas en términos interanuales en cada uno de los últimos seis meses y fueron un 4,1% más altas en noviembre que en el año anterior, habiendo alcanzado en septiembre el nivel más alto en ocho años (gráfico 5). Esperamos que la economía de Estados Unidos haya superado a la de la zona euro en el último trimestre de 2020. Esto, creemos, puede presentar algo de riesgo para el EUR/USD a corto plazo.

Gráfico 5: Ventas al por menor e ingresos personales en EE.UU. (2017 – 2020)

Sin embargo, el importante retraso del gobierno americano a la hora de prestar apoyo adicional al desempleo ha pesado casi con total seguridad sobre la actividad en el último trimestre del año. Los 600 dólares semanales del seguro de desempleo ofrecidos por el gobierno como parte de la ley CARES de estímulo federal (The Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security) expiraron a finales de julio. Las negociaciones para extender el plan más allá de esta fecha llegaron a un punto muerto -republicanos y demócratas fueron incapaces de llegar a un acuerdo sobre el tamaño y los detalles de las medidas-. Sin embargo, a finales de diciembre se firmó un paquete de ayudas para hacer frente al COVID-19 dotado con 900.000 millones de dólares, aunque esto hará que los beneficios adicionales antes mencionados se reduzcan a 300 dólares por semana.

Creemos que el considerable retraso para ofrecer estímulos adicionales podría deteriorar aún más un mercado laboral que hasta ahora sólo ha recuperado una parte del 50% de empleos netos totales perdidos desde el comienzo de la crisis (gráfico 6). A medida que se van reintroduciendo gradualmente las restricciones, estamos empezando a ver signos de un empeoramiento de las condiciones del mercado laboral.

La media de las solicitudes iniciales de desempleo ha vuelto a aumentar, los ingresos personales han caído en cinco de los últimos siete meses y el informe de nóminas no agrícolas correspondiente al mes de noviembre también ha sorprendido a la baja. La tasa de desempleo ha disminuido drásticamente desde su máximo (14,7% en abril a 6,7% en noviembre), aunque esto tiene que ver en parte con los individuos que dejan el mercado laboral.

Gráfico 6: Nóminas no agrícolas de los Estados Unidos (2017 – 2020)

Con la mayor parte de los instrumentos de política monetaria habituales ya en uso, desde nuestra última actualización hemos seguido viendo pequeños cambios en las políticas de la Reserva Federal. El banco central redujo su principal tasa de fondos federales en un total de 150 puntos básicos (hasta el 0-0,25%) al comienzo de la pandemia, y aunque no ha mostrado interés por recortar los tipos hasta territorio negativo, continuó señalando en su diagrama de puntos (dot-plot) de diciembre que las futuras subidas están aún muy lejanas y que no es probable que se produzcan hasta al menos finales de 2023.

En los últimos comunicados también se ha adoptado un tono moderado, y sus responsables han advertido de que se podrían hacer ajustes en su programa de Quantitative Easing (para la compra de deuda pública) en un intento de respaldar más a la economía americana. La Reserva Federal ya se ha comprometido a adquirir una cantidad ilimitada de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas, aunque creemos que está dejando abiertas sus opciones para aumentar el ritmo mensual de compras si lo considera necesario. Probablemente los mercados perciban esto como un movimiento bajista para el dólar.

La falta de coordinación estatal y la esporadicidad de las medidas de restricción que se han vuelto a imponer nos lleva a pensar que la economía de EE.UU. superará probablemente la de la mayoría de sus principales pares en el cuarto trimestre (debido a estas restricciones más leves), en particular a la de Reino Unido y a la de la zona euro (como medidas más severas).

Como ya hemos mencionado, creemos que esto, a corto plazo, entraña cierto riesgo para el EUR/USD, aunque seguimos pensando que la tendencia este año para el dólar probablemente será bajista. Aunque Estados Unidos será uno de los principales beneficiarios de la vacuna de Pfizer y BioNTech, creemos que la vuelta de la actividad económica mundial a niveles más normales en 2021 gracias a las diversas vacunas debería fomentar el ánimo por el riesgo y pesar sobre los valores refugio.

Tal y como hemos señalado en anteriores actualizaciones del G3, creemos que los precarios planes de retención de empleo del país llevarán a su mercado laboral a recuperarse más lentamente que el resto de los países desarrollados cuando el virus esté bajo control. Por ello, seguimos previendo una depreciación del dólar frente a la mayoría de las principales monedas en 2021.

Euro EUR

El euro se apreció frente al dólar estadounidense en noviembre y diciembre, superando el nivel de 1,23 EUR/USD a principios de enero hasta alcanzar su posición más fuerte desde marzo de 2018 (gráfico 7).

Gráfico 7: EUR/USD (Enero ’20 – Enero ’21)

La apreciación del euro se ha producido a medida que han ido disminuyendo el número de nuevos contagios durante la segunda ola en el continente europeo. Las cifras de nuevos casos diarios en los cuatro países más poblados del bloque comenzaron a aumentar considerablemente a principios de octubre (gráfico 8).

Los casos han disminuido tras alcanzar su máximo en la primera semana de noviembre, a lo que le siguió una vuelta de las restricciones, aunque observamos que mayoritariamente el número de tests realizados per cápita se ha estabilizado desde entonces a diferencia de Reino Unido, donde las pruebas han aumentado considerablemente. Francia fue el primer país importante del bloque en imponer otro confinamiento nacional (de un mes) a finales de octubre. Alemania siguió el ejemplo con un confinamiento parcial más moderado el 2 de noviembre, y muchos otros países del bloque han aplicado medidas desde entonces, medidas escalonadas, toques de queda nocturnos y el adelanto de horarios de cierre en la hostelería.

Fruto de estas medidas, la tasa de contagios dentro del bloque se han estabilizado en su mayoría (como en España e Italia) o han disminuido drásticamente (por ejemplo, Bélgica y Francia).

Gráfico 8: Nuevos casos de COVID-19 [4 grandes EZ] [por cada millón de personas] (Marzo ’20 – Enero ’21)

Creemos que la reactivación en la mayor parte del continente de estas estrictas medidas hará inevitable una nueva contracción de la economía de la zona euro en el último trimestre de 2020. La economía del bloque se recuperó con fuerza en el tercer trimestre del año, ya que el número de contagios disminuyó drásticamente y se levantaron las restricciones. Creció un 12,5% intertrimestral antes de septiembre, y todos los principales países registraron altos niveles de expansión.

No es de extrañar que las economías que experimentaron el confinamiento más duro durante las primeras etapas de la pandemia contribuyeran en mayor medida a este repunte, ya que Francia, Italia y España registraron un crecimiento de entre el 16 y el 19% (gráfico 9).

Gráfico 9: Tasa de crecimiento del PIB de la zona euro [por país] (2020)

Sin embargo, los últimos indicadores de actividad económica ya han mostrado una fuerte tendencia bajista, concretamente los PMI de actividad empresarial. El índice que mide la actividad en el sector manufacturero ha mostrado resistencia a pesar de las estrictas medidas y se ha mantenido en amplio territorio expansivo durante los últimos seis meses. Por el contrario, la actividad en el sector servicios parece haber caído bruscamente en el cuarto trimestre, aunque hemos visto un repunte en diciembre.

El índice de servicios cayó a mínimos de seis meses (de 41,7) en noviembre, arrastrando el PMI compuesto a una profunda contracción de 45,3, su nivel más bajo desde mayo. Aún es demasiado pronto para ver en los indicadores de la actividad económica el impacto total de las últimas restricciones.

Creemos que el crecimiento será negativo en el cuarto trimestre, aunque la magnitud de la recesión no será tan grave como en el segundo trimestre, ya que las últimas medidas han sido más suaves y se han impuesto por un período más corto.

Gráfico 10: PMIs de la Zona Euro (2017 – 2020)

Como señalamos en nuestra últimas previsiones, el Banco Central Europeo casi no ha tenido margen para reducir los tipos de interés y hacer frente a los riesgos planteados por la crisis. Sin embargo, el Consejo de Gobierno se ha comprometido a inyectar fuertes estímulos a la economía a través de sus programas de compra de activos.

El nuevo plan del banco, el Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP), fue ampliado y prorrogado de nuevo en diciembre, y el BCE se comprometió a adquirir un total de activos por valor de 1,85 billones de euros hasta, al menos, finales de marzo de 2022. La previsión de crecimiento para 2021 se rebajó, y ahora se espera que el gran repunte de la actividad tenga lugar en 2022. Sin embargo, parece que Lagarde se ha mostrado algo más preocupada por la fortaleza del euro. En nuestra opinión, la aversión del BCE a una moneda más fuerte puede limitar el recorrido alcista del euro en los próximos meses.

Aunque las perspectivas de la economía de la zona euro para el cuarto trimestre de 2020 parecen relativamente débiles, la actividad se recuperará probablemente con fuerza en los primeros meses de este año.

La economía del bloque comenzará a recibir inyecciones de liquidez de la UE en 2021, lo que debería ayudar a la actividad en general. La UE dispondrá un histórico paquete de rescate fiscal de 750.000 millones de euros a principios de año, que incluirá 360.000 millones de euros en préstamos y 390.000 millones de euros en subvenciones. A diferencia de Estados Unidos, los gobiernos europeos también han mantenido su compromiso de apoyar el mercado laboral durante la segunda ola de la pandemia. Los planes de retención de empleo en Alemania y Francia, por ejemplo, se han ampliado hasta finales de 2021. Estas medidas, junto con el suministro masivo de las vacunas, deberían evitar una segunda recesión en la zona euro en el primer trimestre del año.

El gran hincapié que ha hecho el bloque en apoyar a las empresas para mantener el empleo durante los peores momentos de la crisis permitirá, en nuestra opinión, que la economía de la zona euro se recupere de forma más rápida que la americana en 2021.

Este buen resultado, junto a la mejora del sentimiento de riesgo que creemos que traerán las vacunas, nos lleva a seguir previendo apreciación para el EUR/USD.

Libra Esterlina GBP

La libra esterlina ha sido una de las monedas del G10 que mejor se ha comportado en los últimos meses, acercándose a nuestras previsiones a largo plazo más rápido de lo previsto.

Este repunte hace que el par GBP/USD se esté cotizando ahora justo por debajo de los niveles alcanzados tras la votación del Brexit en junio de 2016. Sin embargo, las subidas más significativas han estado limitadas por el reciente aumento de contagios en el país británico y por la vuelta a un confinamiento nacional a principios de enero.

Gráfico 11: GBP/USD (enero ’20 – enero ‘21)

Aparte de la pandemia, las noticias en Reino Unido han estado marcadas en los últimos meses principalmente por el Brexit. Acorde a nuestras expectativas y a las de los mercados, el 24 de diciembre se alcanzó un modesto acuerdo comercial post-Brexit entre Reino Unido y la UE que eliminó la posibilidad de una salida “sin acuerdo”. El acuerdo en sí es bastante exiguo, con muchos puntos aún por decidir. No habrá aranceles ni cuotas entre el país y la UE, aunque, en principio, se pueden imponer aranceles unilaterales.

La UE también ha impuesto importantes limitaciones a los alimentos y las bebidas, con burocracia adicional para la industria, los productos químicos y los productos farmacéuticos. Es significativo que aún no haya un acuerdo real sobre los servicios -que representan alrededor del 50% de las exportaciones del Reino Unido a la UE-, por lo que es poco probable que se produzcan grandes cambios a corto plazo. Sin embargo, creemos que las nuevas negociaciones quedarán principalmente en un segundo plano y, dada la importancia que el mercado está dando a la pandemia, no prevemos un impacto considerable en la libra.

Los progresos hacia la vacunación masiva frente al Covid-19 también son motivo de optimismo. Reino Unido fue el primer país del mundo en comenzar a vacunar el 8 de diciembre con la solución de Pfizer-BioNTech, y la de la Universidad de Oxford-AstraZeneca (más barata y fácil de almacenar) también comenzó a suministrarse el 4 de enero.

Creemos que Reino Unido, y por lo tanto la libra esterlina, estará entre los principales beneficiarios del suministro masivo de la vacuna en la primera mitad de 2021. Detrás de Canadá, el país británico ha sido el que ha pedido hasta ahora más dosis per cápita (aproximadamente seis por cabeza).

Reino Unido también ha sido considerado por los inversores como uno de los países de Europa más afectados por el virus y, por lo tanto, puede que resulte mucho más beneficiado cuando se haya realizado una vacunación a gran escala.

En general, la tasa de contagios – como porcentaje de la población- en realidad ha sido relativamente leve en comparación con muchos de sus principales vecinos europeos (alrededor de 41.500 por 1 millón), sobre todo teniendo en cuenta que Reino Unido ha realizado más tests per cápita que los otros veinticuatro países más poblados del continente (casi 850.000 por 1M). Sin embargo, su tasa de mortalidad per cápita por Covid está entre las más altas (con más de 1.100 por 1M), y por ello las diversas medidas impuestas por el gobierno de Boris Johnson desde el inicio de la crisis han sido de las más duras de Europa, lo que se evidencia en el índice de rigor en la respuesta del gobierno de Reino Unido frente al Covid-19 (gráfico 12), elaborado por la Universidad de Oxford.

Desde principios de marzo de 2020, Reino Unido supera la media de este índice (por encima de cualquier otro país o área económica del G10). Esto nos sugiere que, una vez que estas medidas finalmente desaparezcan, la economía británica podría tener un impulso relativamente mayor.

Gráfico 12: Índice de rigor en las respuestas gubernamentales frente al COVID-19 [Reino Unido vs. las 4 grandes áreas económicas] (2020)

Cabe señalar que el reciente repunte de contagios que el país está registrando -probablemente por la nueva cepa- representa, a corto plazo, un riesgo para la libra esterlina. La tasa de contagios ha alcanzado niveles récord, con la incidencia semanal acumulada también en el nivel más alto desde finales de abril.

Observamos que la tasa de positivos en los tests de Reino Unido se ha duplicado con creces desde principios de diciembre, hasta alrededor del 13% (gráfico 13). Los inversores, por su parte, han reaccionado de forma negativa a la imposición de un nuevo confinamiento nacional en el país, algo que se prevé que pesará bastante sobre la actividad económica en el primer trimestre.

Gráfico 13: Tasa de pruebas positivas – Reino Unido vs. Big 4 COVID-19 (Marzo ’20 – Enero ’21)

La actividad se recuperó con firmeza en el tercer trimestre de 2020, con una expansión económica récord del 16% en términos intertrimestrales. Esto se debió, principalmente, al fuerte aumento del consumo de los hogares (alrededor del 18%), que se vio apoyado por la gran respuesta fiscal del gobierno británico.

En marzo se anunció un paquete de estímulo contra el coronavirus dotado con 330.000 millones de libras esterlinas (el equivalente al 15% del PIB de Reino Unido), y desde entonces se han puesto en marcha una serie de medidas adicionales destinadas a apoyar a empresas y hogares. Seguimos viendo como algo muy positivo el gran interés que el gobierno británico ha mostrado en cuanto a la retención de puestos de trabajo, sobre todo la ampliación del Plan de Retención de Empleo hasta por lo menos finales de abril. Sin embargo, la actividad del cuarto trimestre volverá a mostrar contracción, y el anuncio a principios de enero de nuevas restricciones y confinamientos señalan que las posibilidades de una doble recesión son ahora mucho mayores.

Se prevé que la economía británica siga teniendo dificultades durante esta primera etapa de 2021, por lo que es probable que aumente la presión sobre el Banco de Inglaterra para que intensifique este año sus medidas de estímulo.

Como era de esperar, el programa de Quantitative Easing del banco (para la compra de deuda pública) se incrementó por tercera vez desde el inicio de la crisis en noviembre hasta los 875.000 millones de libras esterlinas (150.000 millones más de lo previsto). El banco ha mostrado un tono suave en sus comunicaciones, y el Gobernador Andrew Bailey llegó a insinuar la posibilidad de aumentar de nuevo el programa en el futuro si fuera necesario. Las previsiones del PIB se rebajaron drásticamente -tal como se esperaba-, y ahora, en lugar de una expansión del 4% prevista anteriormente para el cuarto trimestre, se espera una contracción del 2%.

Si bien la ampliación por encima de lo esperado del programa de compra de deuda pública es negativa para la libra esterlina, los inversores se sintieron animados por el aparente desinterés del banco a aplicar nuevos recortes a los tipos de interés.

Ha habido muy pocas menciones sobre los tipos negativos en los últimos comunicados del Banco de Inglaterra. Los mercados, sin embargo, se han adelantado y creen que habrá un recorte tras el anuncio del nuevo confinamiento, por lo que ahora están valorando un recorte de 10 puntos básicos a cero en la reunión del Comité de Política Monetaria de agosto de 2021.

La fuerte propagación del virus y la vuelta al confinamiento a principios de año suponen ,sin duda, un riesgo a corto plazo para la libra. Sin embargo, las últimas noticias sobre la vacuna nos lleva a revisar nuestras previsiones ligeramente al alza para este año. Como hemos señalado anteriormente, creemos que la libra será una de las divisas del G10 que más se beneficiará del suministro masivo de las vacunas y que la “casi normalidad” económica podría restablecerse en Reino Unido hacia mediados de 2021, una vez que se hayan eliminado la mayor parte de las restricciones. Por ello, vislumbramos subidas de la libra frente al dólar y una relativa estabilidad frente al euro.

Jesús Elvira