Análisis de los resultados de Inmobiliaria Colonial
Colonial es la inmobiliaria con perfil más defensivo: líder en Europa en cuanto a calidad de activos (80% ubicaciones prime), inquilinos con elevada calidad crediticia y sólida posición financiera
Resultados 2T20 mejores de lo estimado.
- Rentas +2,3% hasta 90 millones de euros (vs. 86 millones de euros estimado)
- EBITDA +9,9% hasta 78 millones de euros (vs. 68 millones de euros estimado)
- Resultados Neto recurrente +30,0% hasta 47 millones de euros (vs. 31 millones de euros estimado).
La valoración de activos se reduce ligeramente – 0,2% en términos comparables, hasta 12.164 millones de euros y el NAV -2,2% hasta 11,21€/acción (vs. 11,46€/acción anterior).
Tras negociar los contratos con el 83% de sus inquilinos, la compañía estima un impacto del -2% sobre las rentas anuales. Revisamos ligeramente al alza nuestras estimaciones para 2020, hasta -2% sobre rentas (vs. – 5% anterior), EBITDA -3% y generación de caja (FFO) -7%. Mantenemos estimaciones a futuro, la nueva normalidad se recuperará en 2021 con flujo de caja -2% vs. 2019
Colonial es la inmobiliaria con perfil más defensivo
La cartera de activos de Colonial se compone prácticamente en su totalidad por edificios de oficinas (98% del GAV), de los cuales el 80% están ubicados en zonas prime de París, Madrid y Barcelona. Colonial tiene inquilinos con buena calidad crediticia: 80% investment grade.
Sólida posición financiera. Mantiene su política de dividendos
Inmobiliaria Colonial tiene un LTV inferior al 40% y liquidez de cerca de 2.500M€, que cubren todos los vencimientos de deuda hasta 2023. Tanto S&P como Moody’s han confirmado recientemente su calificación crediticia en BBB+ y Baa2, respectivamente. Ambos Investment Grade con perspectiva estable. La compañía mantiene su política de dividendos y distribuirá 0,20€/acción este año.
Recomendación sobre las acciones de Colonial
A pesar cotizar con un descuento del -37% sobre valoración de activos (NAV 11,46€/acc.), el binomio rentabilidad-riesgo pierde atractivo. La rentabilidad por dividendo debería normalizarse en 3% post-COVID19, mientras que la incertidumbre es ahora elevada sobre los activos de oficinas. COVID-19 traerá un importante incremento del teletrabajo, lo que reducirá la demanda de espacio de oficinas. Rebajamos nuestra valoración -11% hasta 8,35€/acc. (vs. 9,37€/acc. anterior) por mayor prima de riesgo (WACC 5% vs. 4,5% anterior). Mantenemos recomendación Neutral.
Resultados de Siemens Gamesa
La visibilidad sobre márgenes sigue siendo limitada, especialmente en el negocio de Onshore, que ha dado lugar a tres revisiones en el ejercicio (India sigue suponiendo el 19% de las entradas de Onshore en -12M). Habrá que esperar al Investor Day, a finales de agosto para tener visibilidad sobre el proyecto del nuevo equipo gestor, la reestructuración y sus objetivos de márgenes normalizados a medio plazo.
Principales cifras vs consenso 3T20 (Bloomberg):
- Ventas 2.411 millones de euros (- 8,4% a/a) vs 2.588 millones de euros esperado
- EBIT pre PPA y costes de I&R -161 millones de euros (vs +159 millones de euros del 3T19) 23,9 millones de euros est. y Pérdidas de -466 millones de euros (vs +21 millones de euros del 3T19) vs -123 millones de euros est.
- El margen EBIT pre-PPA y costes de I&R en -6,7% 3T20 vs 1,5% del 2T20 y +6,1% del 3T19. En el acumulado 9M20 el margen se sitúa en -4%, afectado por costes adicionales de India y Norte de Europa (por -95 millones de euros y -183 millones de eurosrespectivamente) y -149 millones de euros de impacto directo del Covid-19 (-93M€ en el 3T20). En total más de 400 millones de euros, que habrían permitido un margen en torno a 2,5%.
Por otra parte, se ha ajustado el deterioro de valor de activos en India por -184 millones de euros (-157 millones de euros en el 3T20). India supone el 19% de la entrada de pedidos en Onshore de los últimos 12 meses.
Análisis de Siemens Gamesa
Dos aspectos muy positivos:
- La cartera de pedidos asciende a 31.461M€ (+23% desde dic-19, +25,2% a/a). Servicios supone el 48% de la cartera (vs 46% en dic-19), Offshore el 30% (vs 26%) y Onshore el 22% (vs 28%). La entrada de pedidos en el 3T20 fue de 5.342M€ (63% Offshore).
- La deuda neta se redujo en el trimestre hasta -90M€ (vs -295M€ 2T20), gracias a la mejora del circulante en -669M€. En términos de liquidez, la compañía cuenta con líneas no dispuestas por 2.800M€ vs 2.900 M€ en 2T20.
Perspectivas para ejercicio fiscal 2020 (cierra Sep-20)
- Ventas entre 9.500- 10.000 M€ (-1.000M€ por la pandemia)
- Margen EBIT ajustado entre – 3% y -1% (entre -250M€ y -200M€ por Covid vs -149M€ hasta 9M20).
Recomendación sobre Siemens Gamesa
Revisamos a la baja nuestras estimaciones 2020 (por los ajustes anunciados, margen -2,5% vs +2,8% anterior), pero al alza el importe de la Cartera de Pedidos y, por tanto, las Ventas a medio plazo (con más peso de Offshore y Servicios, tradicionalmente con más margen). Proyectamos margen EBIT ajustado 8% a partir de 2025E. Además, el sentimiento inversor hacia renovables ha mejorado (ver análisis de sensibilidad).
A pesar de ello, la visibilidad sobre márgenes (especialmente Onshore) sigue siendo limitada y la revalorización (+29% en el año y +83% desde mínimos del año) le sitúa en EV/EBITDA de 11,2x 2021E por encima de su media histórica (8x) y en línea con Vestas (10,9x). Han sido los primeros resultados del nuevo CEO procedente de Offshore y tendremos que esperar al Investor Day para ganar visibilidad sobre la situación de la cartera previa y especialmente los objetivos de márgenes a medio plazo.
A la espera de ganar visibilidad, tomaríamos beneficios, al menos parcialmente. Vender.
Análisis de los últimos resultados de Sacyr
Reiteramos recomendación de Comprar y fijamos un Precio Objetivo de 2,67€/acc (potencial: 39%) vs 2,70€/acc anterior (afectado por un ajuste menor del valor del derivado de Repsol). Los resultados fueron buenos y refrendan nuestra visión positiva en el valor (el mercado los acogió con subidas de +4,2% el día de la publicación)
Sacyr presentó cifras mejores de lo esperado en el 2T20 tanto a nivel Ventas como EBITDA y BNA. Cifras principales del trimestre comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg):
- Ingresos 1.094 millones de euros vs 997,6 millones de euros esp
- EBITDA 182 millones de euros vs 158,3 millones de euros esp.
- BNA 38 millones de euros vs 30,2 millones de euros esp.
Por el lado de la participación de Repsol, la compañía ya anunció el pasado trimestre que tiene totalmente cubierto el riesgo financiero ante bajadas en el precio de la acción y que ha contratado un call-spread para poder beneficiarse de las subidas de la acción a partir de 8,5€/acc. Por lo tanto, la caída de la acción de Repsol en el trimestre no ha tenido impacto alguno en la caja de la compañía. Sacyr mantiene la participación de Repsol a un valor en libros de 8,66€/acc a 30 de junio 2020. La deuda neta se situó en 4.528M€ a cierre del trimestre.
Análisis y perspectivas de Sacyr
Peses a que Sacyr tiene que afrontar en 2020 el reto de mantener el ritmo de crecimiento de negocio en un entorno de fuerte desaceleración económica, la compañía cuenta con la estabilidad de su negocio de concesiones (75% del EBITDA).
El negocio de concesiones es un factor que aporta visibilidad a futuro, debido a la elevada vida útil de las concesiones (25 años de vida media en los 44 activos concesionales) y la capacidad de la compañía para rotar activos maduros con plusvalías (como hemos visto en el pasado con Guadalcesa, vendida con 10% de prima el pasado octubre). Además, la mayoría de los ingresos de concesiones (c.90%) no están sujetos a riesgo de demanda y por tanto no se verán afectados por las caídas de tráfico fruto del confinamiento.
Respecto a Repsol, la compañía tiene totalmente cubierto el riesgo ante bajadas en el precio de la acción y tiene contratado un call-spread para poder beneficiarse de las subidas de la acción a partir de 8,5€/acc (si bien es sólo una cuarta parte del total de los derivados, estando el resto muy lejos de generar ganancias dados sus precios de ejercicio entre 11,8€/acc y 13,9€/acc). (Pr. Obj. Bankinter de REP: 8,6€/acc).
Por último, señalar que los niveles de Deuda de la compañía (4.528M€ en el 2T20) no creemos que representen un problema dado que en su mayor parte es deuda sin recurso. Sin embargo, la elevada proporción de Deuda sobre el EV total estimado contribuye, desde nuestro punto de vista, a incrementar la volatilidad de la cotización.
Recomendación de Sacyr
Los resultados fueron buenos y refrendan nuestra visión positiva en el valor (el mercado los acogió con subidas de +4,2% el día de la publicación). Reiteramos recomendación de Comprar y fijamos un Precio Objetivo de 2,67€/acc (potencial: 39%) vs 2,70€/acc anterior (afectado por un ajuste menor del valor del derivado de Repsol).
Por Departamento de Análisis Bankinter
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