La era del «privilegio exorbitante» del dólar estadounidense como la principal moneda de reserva mundial está llegando a su fin. El ministro de Finanzas francés, Valery Giscard d’Estaing, acuñó esa frase en la década de 1960 en gran parte por frustración, lamentando que Estados Unidos recurriera libremente al resto del mundo para apoyar su exagerado nivel de vida. Durante casi 60 años, el mundo se quejó pero no hizo nada al respecto. Esos días han terminado. 
Ya estresado por el impacto de la pandemia de Covid-19, los estándares de vida de EE.UU. están a punto de reducirse como nunca antes. Al mismo tiempo, el mundo tiene serias dudas sobre la presunción ampliamente aceptada del excepcionalismo estadounidense. Las monedas establecen el equilibrio entre estas dos fuerzas: los fundamentos económicos internos y las percepciones extranjeras de la fortaleza o debilidad de una nación. El balance está cambiando, y una caída en el dólar podría estar a la vista.
Las semillas de este problema se sembraron por un profundo déficit en el ahorro interno de los EE.UU. que fue evidente antes de la pandemia. En el primer trimestre de 2020, el ahorro nacional neto, que incluye el ahorro ajustado por la depreciación de los hogares, las empresas y el sector gubernamental, cayó al 1,4% del ingreso nacional. Esta fue la lectura más baja desde finales de 2011 y una quinta parte del promedio del 7% entre 1960 y 2005.
Al carecer de ahorro interno y con el deseo de invertir y crecer, EE.UU. ha aprovechado el papel del dólar como la principal moneda de reserva mundial y ha recurrido en gran medida a los ahorros excedentes del exterior para cuadrar el círculo. Pero no sin un coste. Con el fin de atraer capital extranjero, Estados Unidos ha tenido un déficit en su cuenta corriente, que es la medida más amplia del comercio porque incluye inversiones, todos los años desde 1982.
El Covid-19, y la crisis económica que ha desencadenado, están estirando esta tensión entre el ahorro y la cuenta corriente hasta el punto de ruptura. El culpable: la explosión del déficit presupuestario del gobierno. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso bipartidista, es probable que el déficit del presupuesto federal se dispare a un récord en tiempos de paz del 17,9% del producto interior bruto en 2020 antes de que, con suerte, retroceda al 9,8% en 2021.
Inicialmente, una porción significativa del apoyo fiscal ha sido salvada por trabajadores desempleados motivados por el miedo. Eso tiende a mejorar algunas de las presiones inmediatas sobre el ahorro nacional general. Sin embargo, los datos mensuales del Departamento del Tesoro muestran que la expansión del déficit federal relacionada con la crisis ha superado con creces el aumento del ahorro personal impulsado por el miedo, con un déficit de abril 5,7 veces el déficit en el primer trimestre, o un 50% mayor que el incremento de abril del ahorro personal.
En otras palabras, la intensa presión a la baja ahora se está construyendo sobre el ahorro interno ya fuertemente deprimido. En comparación con la situación durante la crisis financiera mundial, cuando el ahorro interno fue un negativo neto por primera vez en los registros, con un promedio de -1.8% del ingreso nacional desde el tercer trimestre de 2008 hasta el segundo trimestre de 2010, ahora es mucho más probable una caída mucho más aguda en negativo, posiblemente hundiéndose en la inaudita zona del -5% al -10%.
Y ahí es donde entrará en juego el dólar. Por el momento, el dólar está relativamente fuerte, beneficiándose de la demanda típica de refugio seguro durante mucho tiempo evidente durante los períodos de crisis. Contra una amplia muestra representativa de socios comerciales de EE.UU., el dólar subió casi un 7% durante el período de enero a abril en términos ponderados por el comercio, ajustados a la inflación, a un nivel que se sitúa en un 33% por encima de su mínimo de julio de 2011.
Pero el próximo colapso en los ahorros apunta a una fuerte ampliación del déficit en cuenta corriente, probablemente llevándolo más allá del récord anterior del -6.3% del PIB que alcanzó a finales de 2005. Moneda de reserva o no, el dólar no se salvará bajo estas circunstancias. La pregunta clave es ¿qué provocará el declive?
No busque más allá de la administración Trump. Políticas comerciales proteccionistas, retirada de los pilares arquitectónicos de la globalización, como el Acuerdo de París sobre el clima, la Asociación Transpacífica, la Organización Mundial de la Salud y las alianzas tradicionales del Atlántico, la mala gestión de la respuesta del Covid-19, junto con la desgarradora crisis social que no se veía desde finales de 1960, son todas manifestaciones dolorosamente visibles del liderazgo mundial fuertemente disminuido de Estados Unidos.
A medida que la crisis económica comience a estabilizarse, es de esperar que a finales de este año o principios de 2021, nos daremos cuenta de eso justo cuando se hunda el ahorro interno. El dólar podría probar fácilmente sus mínimos de julio de 2011, debilitándose hasta en un 35% en términos generales ajustados a la inflación y ponderados por el comercio.
El próximo colapso del dólar tendrá tres implicaciones clave: será inflacionario, un amortiguador bienvenido a corto plazo contra la deflación, pero, junto con lo que probablemente sea una débil recuperación económica posterior al Covid, otra razón más para preocuparse por un inicio de la estanflación: la combinación de un crecimiento económico débil y una inflación creciente que causa estragos en los mercados financieros.
Además, en la medida en que un dólar más débil sea sintomático de un déficit explosivo en la cuenta corriente, busque una fuerte ampliación del déficit comercial de Estados Unidos. Las presiones proteccionistas en la parte más grande del déficit multilateral del país con 102 naciones, a saber, el desequilibrio bilateral chino, fracasarán y desviarán el comercio a otros productores de mayor costo, gravando efectivamente a los consumidores estadounidenses.
Finalmente, a la vista de del desacoplamiento financiero de Washington y China, ¿quién financiará el déficit de ahorro de una nación que finalmente ha perdido su exorbitante privilegio? ¿Y en qué términos, a saber, las tasas de interés, requerirán ahora esos fondos?
Al igual que el Covid-19 y la agitación racial, la caída del todopoderoso dólar mostrará la pérdida de liderazgo económico global de una economía estadounidense que ahorra poco. Se debe ganar un privilegio exorbitante, no darlo por sentado.
Fuentes: Stephen Roach, miembro de la facultad de la Universidad de Yale y ex presidente de Morgan Stanley Asia
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
