La solvencia va a dar mucho que hablar, y con razón, pero las autoridades también van a centrarse en la confianza y pienso que esta cuestión va a tener gran importancia durante los próximos meses. Los bancos centrales y los gobiernos de los mercados emergentes están intentando hacer lo correcto, pero con chequeras menos potentes que los mercados desarrollados. Así pues, tenemos que redefinir los parámetros de riesgo dependiendo del país del que estemos hablando. Las ingentes inyecciones de liquidez de los bancos centrales y las decididas intervenciones de los gobiernos han mantenido a las empresas a flote durante el desplome de marzo. Sin embargo, estamos entrando en una fase donde la solvencia, en contraposición a la liquidez, está convirtiéndose en la prioridad para las empresas y los inversores. 
Las empresas que antes de la crisis presentaban elevados niveles de deuda, a menudo destinados a financiar recompras de acciones o mantener los beneficios, podrían ahora tener dificultades a la hora de conseguir los capitales que necesitan para lidiar con un retorno gradual de la actividad. Aunque muchas podrían disponer de suficientes fondos para superar el confinamiento inicial, si las tasas de contagios oscilan será más complicado mantener con vida negocios a lo largo de cierres sucesivos.
Restaurar la confianza de los consumidores en 2021 y más allá, en un contexto con elevadas tasas de paro, podría ser complejo para unos gobiernos igual de endeudados. El Tesoro de EE.UU. ha anunciado que pedirá prestados 3 billones de dólares para financiar sus paquetes de estímulos actuales para luchar contra la pandemia, lo que situará la deuda total de la administración por encima de los 25 billones de dólares, y podrían hacer falta más. En Europa, los países más debilitados como Italia necesitarán medidas de apoyo concretas para evitar otra crisis de deuda pública.
“La solvencia va a dar mucho que hablar, y con razón, pero las autoridades también van a centrarse en la confianza y pienso que esta cuestión va a tener gran importancia durante los próximos meses”, apunta Andrew McCaffery, CIO global.
Analizar la forma que adoptará la recuperación de las empresas
Los analistas de Fidelity están escudriñando los balances de las empresas para saber cuáles podrían sobrevivir durante los próximos 12-18 meses con escasos o pocos ingresos y para capitalizar los eventuales incrementos de la actividad. A escala macroeconómica, están estudiando qué áreas están más expuestas al riesgo de tipos de cambio y al riesgo país, y dónde es más alto el riesgo de impago.
“Los bancos centrales y los gobiernos de los mercados emergentes están intentando hacer lo correcto, pero con chequeras menos potentes que los mercados desarrollados. Así pues, tenemos que redefinir los parámetros de riesgo dependiendo del país del que estemos hablando”, afirma Romain Boscher, CIO global del área de Renta Variable.
En el plano de los fundamentales, nuestros analistas están proyectando las posibles curvas de recuperación de cada sector y empresa en diferentes horizontes. Los problemas que antes se colocaban en el largo plazo ahora han pasado al medio plazo y se han acelerado las tendencias que existían con anterioridad, como el descenso de la demanda de combustibles fósiles y el declive del comercio tradicional.
Cada sector podría tener una curva con su propia forma. Los ganadores de la crisis, como las empresas tecnológicas y sanitarias, podrían experimentar una aceleración del crecimiento (curva en forma de J), mientras que la industria y los bienes duraderos podrían beneficiarse al principio de la demanda contenida, pero recuperarse únicamente hasta un 70 u 80% de los niveles previos a la pandemia, con lo que adoptarían una forma de raíz cuadrada. Por último, los hoteles, las aerolíneas, los bancos y las empresas de energía podrían experimentar una curva en L que les mantendría cerca de mínimos durante un periodo prolongado.
Reducir o no reducir los dividendos
También se está prestando mucha atención a los dividendos y, en los casos en los que se están manteniendo, a su sostenibilidad. Al principio, las empresas redujeron sus dividendos como forma de abordar sus problemas inmediatos de liquidez. Después, los dividendos se convirtieron en un asunto político, ya que los gobiernos empezaron a presionar a las empresas receptoras de ayudas públicas directas o indirectas para que suspendieran los repartos de beneficios. Ahora, las empresas están tomando decisiones estratégicas sobre si reducirlos o no, aunque no tengan problemas de liquidez.
Por ejemplo, BT y Shell han recortado sus dividendos para destinar ese capital a otras áreas y posiblemente colocar su retribución al accionista en un nivel más sostenible. En el caso de Shell, la empresa ha optado por invertir más en renovables como forma de protegerse frente a las menores necesidades de petróleo de una economía con bajas emisiones de carbono. BT ha aprovechado la oportunidad para invertir más en el despliegue de las redes 5G.
Efecto sobre el coste del capital
Aunque los recortes del dividendo podrían tener efectos sobre el coste futuro del capital, esperamos que los mercados adquieran una visión más clara sobre qué empresas cuentan con modelos de negocio sostenibles y pueden abonar dividendos periódicos a más largo plazo y cuáles están convirtiéndose en negocios más cíclicos o tienen dificultades financieras, por ejemplo en el sector energético. El consumo eléctrico ha caído una cuarta parte durante los dos últimos meses, pero los combustibles fósiles se han llevado la peor parte, mientras que las renovables han seguido produciendo electricidad a un ritmo relativamente estable.
“Al observar esta divergencia, los inversores probablemente revisen el alza el coste del capital para las empresas que no son sostenibles a largo plazo, pero lo mantengan en aquellas en las que influyan los tipos de interés más bajos durante más tiempo”, señala Boscher.
Sin embargo, el impacto en la rentabilidad sobre los recursos propios será inevitablemente mayor cuando las empresas hayan pasado a ser de titularidad pública.
Patrones similares en los mercados no cotizados
Esperamos que se aplique un análisis similar de la solvencia y los flujos de efectivo en los mercados no cotizados. Al igual que las empresas cotizadas, las no cotizadas han recurrido rápidamente a las líneas de crédito y sus niveles de deuda han aumentado. Antes de la crisis reciente, muchas carteras de deuda no cotizada que presentaban niveles conservadores de apalancamiento entre cuatro y cinco veces el EBITDA han visto cómo estos aumentaban hasta ocho y nueve veces, lo que reduce el margen de seguridad en estos tiempos más difíciles.
Pese a que las valoraciones de los mercados cotizados corrigieron con fuerza tras el brote, la devaluación de los activos no cotizados tardará en materializarse, aunque el riesgo de insolvencia será igual. Los mercados cotizados han recibido una marea de liquidez, pero las empresas no cotizadas podrían tener más dificultades para acceder rápidamente a la liquidez de los diversos programas de los gobiernos. Por lo tanto, la sostenibilidad y la capacidad de efinerna serán igual de importantes para las empresas no cotizadas hasta que la economía se recupere.
“Algunos inversores han sido muy prudentes, depreciando las carteras y pensando qué implicaciones tiene eso para la asignación de activos, pero la realidad es que la visibilidad sobre las valoraciones apenas está empezando a despejarse y las refinanciaciones podrían tardar meses en llevarse a cabo. Creemos que veremos auténticas dificultades en algunas partes de la economía y en muchas de las empresas no cotizadas”, explica McCaffery.
Las bajísimas valoraciones que se observan en los mercados no cotizados (y en los cotizados) podrían generar algunas oportunidades de inversión interesantes, siempre que los inversores puedan definir las condiciones de las operaciones de modo que compensen el mayor riesgo de valoración y solvencia.
Andrew McCaffery y Romain Boscher, Fidelity
La Carta de la Bolsa
