La empresa Ence (MC:ENC) se dedica a la producción de pulpa de celulosa y de energía a partir de biomasa. Casi el 70% de su EBITDA de los primeros nueve meses de 2019 viene del negocio de la celulosa y el resto viene de la producción de energía. Tiene dos plantas para la producción de celulosa, una en Pontevedra y otra en Navia con una producción combinada de 1,2 millones de toneladas. Produce esta celulosa principalmente a través de madera de eucalipto, utilizado para papel higiénico y papel de cocina. Este tiene un menor coste de producción (unos 100 dólares por tonelada menos) que la madera de pino la cual es utilizada para papel de imprimir.
Ence tiene una ventaja competitiva en cuanto a costes de producción ya que la península Ibérica es uno de los sitios más baratos para la producción de celulosa, sólo superado por Brasil, Chile, y Uruguay. La demanda de celulosa a partir de eucalipto ha crecido un 5,7% en los últimos diez años por la creciente demanda de países emergentes.
En cuanto a competidores en la madera blanda International Paper ocupa el 12% del mercado con Koch Industries y Metsa en un 8% cada uno. En madera dura Suzano ocupa el 29% del mercado mundial con Eldorado+APP con el 11% y CMPC el 8%. Ence tiene sólo el 3% del mercado de celulosa a partir de madera dura.
Productos
En cuanto los productos finales en los cuales se utiliza la celulosa de Ence tenemos el papel higiénico y otras especialidades como los principales productos generando casi el 90% de las ventas. Alemania, Francia y la Península Ibérica con los principales compradores de celulosa siendo el 50% de las ventas. El 80% de los ingresos provienen de Europa.
Actualmente el precio de la pulpa de celulosa está cotizando en los 458 dólares por tonelada en el mercado chino, un mínimo en los últimos diez años. Esto provocará que los productores marginales desaparezcan del mercado. Este hecho aumenta la importancia de que Ence (MC:ENC) pueda controlar los costes de producción.
Resultados
En cuanto a resultados financieros, Ence obtuvo un EBITDA de 127 millones de euros en los primeros nueve meses de 2019. Esto es un 40% menos que el mismo periodo de 2018. La empresa explica este declive debido principalmente al precio de venta de la pulpa de celulosa y a los efectos de los contratos de cobertura de divisa. El beneficio neto del Grupo decreció en un 70% de 91€ millones a 28€ millones. El apalancamiento de la empresa se sitúa en 2,5 veces EBITDA de los últimos 12 meses; el negocio de la celulosa en 1,8 y el de la energía en 4,3 veces EBITDA.
En el negocio de la energía renovable los ingresos aumentaron casi un 20% y EBITDA aumentó un 30% debido a la contribución de la planta fotovoltaica de Ciudad Real comprada en diciembre de 2018. La mayor parte de la deuda de este negocio se concentra a partir del año 2023.
El grupo tiene pendientes varios proyectos de inversión. El primero consta de una inversión de entre 30 y 40 millones de euros para la expansión de 80.000 toneladas de producción en la planta de Navia para productos higiénicos. El segundo consta de una inversión de 450€ millones para la producción de 200.000 toneladas de viscosa de pulpa o de la misma inversión para la producción de 340.000 toneladas de pulpa de madera dura en la planta de Navia. Estos proyectos dependerán de las condiciones del mercado de la pulpa en 2020.
El año 2018 no fue un buen año en cuanto a precios de venta de la pulpa de celulosa. Aun así Ence obtuvo un EBIT de 209,6 millones de euros. El mercado de la celulosa es improbable que cambie dramáticamente en los próximos años lo cual es razonable asumir que estos beneficios son sostenibles en el futuro. Si descontamos estos flujos al 12% llegaremos a un valor del negocio de 1,700 millones, un descuento de casi el 50% sobre la capitalización bursátil actual.
La ventaja competitiva que veo en esta empresa reside en el hecho de que la empresa es uno de los productores más baratos del mercado con un ‘cash cost’ para 2023 estimado en los 350 euros por tonelada. En cuanto a potencial de crecimiento la empresa ve un aumento de las ventas de celulosa de 1.020.000 toneladas en 2019 hasta las 1.300.000 toneladas en 2023. Aunque no crea que esta empresa sea una de crecimiento exponencial, sí es una empresa con ingresos sostenibles a largo plazo ya que el mercado de la celulosa en Europa es un mercado maduro y consolidado.
Alfredo Pardo Gallego
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