Los alcistas están en terreno inestable cuando argumentan que las bajas tasas de interés justifican altas valoraciones PER. Si bien han estado con este argumento durante algún tiempo, recientemente adquirió una nueva urgencia cuando el mercado de acciones de Estados Unidos subió a otro nuevo máximo histórico y las Bolsas mundiales a máximos multimensuales. El índice PER del S&P 500 en ese punto, basado en los beneficios finales de 12 meses, fue de 23.7, por encima del 93% de las lecturas mensuales desde 1871 (según datos del profesor de finanzas de la Universidad de Yale y ganador del Premio Nobel, Robert Shiller). 
De lo contrario, esto sugeriría que el mercado está bastante sobrevalorado, a menos que las bajas tasas de interés puedan venir al rescate.
En la década de 1990, por ejemplo, esta noción se conocía como el Modelo de la Reserva Federal. Aunque la Reserva Federal nunca lo aprobó, los analistas de Wall Street trataron de afirmar que el modelo tenía el sello de aprobación de la Fed, basado en un solo párrafo en un informe de la Fed al Congreso en 1997. Observando que el rendimiento del Tesoro a 10 años fue mucho mayor que el rendimiento de los beneficios de las acciones (el inverso de la relación PER), ese párrafo argumentaba que las acciones estaban sobrevaloradas.
Aunque hoy en día pocos usan el nombre de «Modelo de la Fed«, la teoría subyacente sigue siendo ampliamente popular. Apenas pasa un día sin que un analista salga en la televisión o en uno de los innumerables boletines de inversión refiriéndose a él de una forma u otra.
Cliff Asness, director fundador de AQR Capital Management, ha dicho que sospecha que la popularidad del modelo de la Fed en los últimos años se debe a que casi siempre es optimista. Eso hace que el modelo sea invaluable para los brokers que intentan convencer a los inversores nerviosos de que pongan más dinero en las acciones.
Para apreciar por qué el modelo de la Fed será optimista en el futuro previsible, considere que hoy, incluso con una relación PER superior al 93% de las lecturas mensuales desde 1871, el rendimiento de los beneficios del S&P 500 supera el 4%. El rendimiento del Tesoro a 10 años (actualmente en el 1.6%) tendría que aumentar más que eso para volver al modelo bajista, una perspectiva que parece descartada para los plazos cortos e intermedios, si no más.
Si los rendimientos del Tesoro siguen siendo bajos, la única otra forma en el que el Modelo de la Fed podría volverse bajista sería que el rendimiento de los beneficios del mercado caiga a un nivel aún más bajo. Eso sería equivalente a una relación PER de más de 60, un nivel que no se veía incluso en los máximos de la burbuja de Internet a principios de 2000.
Un modelo perpetuamente alcista apenas parece un modelo del mercado al que valga la pena prestarle atención para entrar y salir comprando y vendiendo acciones. Y eso es lo que también encontró un análisis más completo del registro histórico.
Para apreciar lo que encontró ese análisis más completo, considere una estadística conocida como r-cuadrado. Mide el grado en el que una serie de datos (en este caso, el Modelo de la Reserva Federal, el rendimiento de las ganancias del mercado menos el rendimiento a 10 años) explica o predice otra (en este caso, el rendimiento posterior de 10 años del mercado de acciones). La lectura más alta posible de r-cuadrado es 1.0, mientras que una lectura de 0.0 significaría que el indicador no tiene capacidad explicativa o predictiva alguna.
La tabla a continuación informa lo que encontré al analizar el historial del Modelo de la Fed desde 1871. Observe que el rendimiento de las ganancias en sí mismo hace un trabajo mucho mejor pronosticando los retornos posteriores del mercado que el Modelo de la Fed.
Pronosticando retornos a 10 años
Rendimiento de los beneficios * Rendimientos de ganancias menos rendimiento a 10 años (el modelo de la Fed)
Desde 1871: 28,2% * 12,6%
Pronosticando retornos a 1 año
Rendimiento de los beneficios * Rendimientos de ganancias menos rendimiento a 10 años (el modelo de la Fed)
Desde 1871: 16,8% * 1,5%
En otras palabras, la precisión del pronóstico no solo no mejora cuando se tienen en cuenta las tasas de interés, sino que empeora.
Y eso a su vez significa que las altas relaciones PER son bajistas para las acciones, ya sea que las tasas de interés estén bajas o no.
¿La conclusión? Las tasas de interés no le permiten escabullirse de debajo de la fuerza de la sobrevaloración extrema de las acciones. Si bien, es libre de argumentar que el mercado alcista continuará, no puede basar su argumento en que las tasas de interés estén tan bajas.
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
