Cuando la Reserva Federal de EEUU emitió un comunicado de 250 palabras después de elevar los tipos de interés el mes pasado, los mercados se centraron solo en un término: «acomodaticia». Y ni siquiera se mencionaba en el texto. La omisión de una palabra que había aparecido en declaraciones de la Fed durante años hizo que los rendimientos de los bonos bajaran, ya que los inversores la interpretaron como una señal de que la postura de la Fed ya no era «acomodaticia» —es decir, expansiva, que busca impulsar el crecimiento mediante medidas monetarias como la bajada de tipos de interés—. En el mercado se especuló que la retirada del término significaba que la Fed se acercaba al final del ciclo de subidas de tipos al estar llegando a un tipo de interés neutral, es decir, ni en un nivel bajo que aliente la economía pero impulse la inflación, ni en uno elevado que logre el efecto contrario. Sin embargo, una semana después, el presidente de la Fed, Jerome Powell, quiso rebajar las especulaciones diciendo que la omisión de «acomodaticia» simplemente se debía a que su política monetaria se estaba desarrollando en línea con sus expectativas. Cuando, a continuación, dijo que los tipos de interés estaban muy lejos de un nivel neutral, los rendimientos de los bonos subieron a máximos de siete años.
Bienvenido al mundo de la comunicación de los bancos centrales. Al igual que los oráculos de la antigua Grecia, los responsables de la formulación de las políticas monetarias pueden comunicar mucho con una sola palabra, aunque ni siquiera la digan.
Los banqueros centrales han cuidado su lenguaje durante mucho tiempo, pero en un contexto de reducción de los programas de compra de activos y tipos bajos, son conscientes de que nunca ha sido tan importante dar a los mercados las señales correctas sobre las perspectivas futuras de su estrategia.
La Fed no es la única que ha generado olas en unos hipersensibles mercados en las últimas semanas con mensajes equívocos. Los rendimientos de los bonos se dispararon en septiembre después de que el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, hablara de un «vigoroso» aumento de la inflación. También tuvo que salir a decir que con esa palabra no pretendía lanzar un mensaje de política monetaria.
Estos últimos giros del mercado tras interpretaciones confusas de los comentarios de la Fed y el BCE están intensificando el debate en torno al peso que se da a estos matices semánticos, y algunos se preguntan si hablar en código no implicará el riesgo de hacer más daño que bien a las economías.
«Si planeas subir los tipos, dilo. Y si insistes en usar estas frases rimbombantes, publica un glosario para que todos puedan descifrar el código», dijo Richard Barwell, un execonomista del Banco de Inglaterra que ahora es jefe de análisis macroeconómico de BNP Paribas Asset Management.
PREVISIONES O INTENCIONES
Barwell destaca que el BCE dice que «tiene la intención» de reinvertir en los bonos con vencimiento comprados en el marco de su programa de estímulo, pero que «prevé» elevar los tipos de interés.
«Previsiones frente a intenciones. ¿Implica esto un nivel de compromiso diferente? De acuerdo con el libro de códigos, le están indicando a los observadores del BCE que están menos comprometidos con la orientación sobre tipos de interés que con la reinversión. ¿Pero por qué no salen y lo dicen claro?», dice.
Tal es la preocupación por la posibilidad de malentendidos que el Banco de Pagos Internacionales, un organismo coordinador para los bancos centrales del mundo, intervino en la cuestión este mes con un texto que argumentaba que las diferentes interpretaciones de las pistas sobre estrategia monetaria ofrecían pocas ventajas, e incluso existía el riesgo de infligir daños económicos.
Su estudio de un compromiso anterior de la Reserva Federal de mantener los tipos bajos durante un período específico concluyó que los analistas pesimistas lo vieron como una señal de que el panorama económico se estaba deteriorando. Pero los optimistas, que lo interpretaron como una promesa de más estímulos monetarios, elevaron los pronósticos de crecimiento e inflación, alentando a su vez un mayor gasto.
«Nuestras conclusiones indican que la orientación que se da sobre la política futura es más efectiva cuando los observadores lo ven como una promesa de estímulo futuro. Esto refuerza el argumento de que, a menos que los bancos centrales puedan hacer más explícito el mensaje al explicar sus estrategias futuras, es posible que la orientación sobre políticas futuras no estimule el crecimiento económico. De hecho, incluso puede disuadirlo «, dijo el BIS.
Asimismo, los comentarios de los bancos centrales parecen cada vez más complejos. En el caso de la Fed, las declaraciones posteriores a la reunión tienen un promedio de 360 palabras, pero la complejidad y los matices del texto han aumentado constantemente desde la crisis financiera, según un análisis llevado a cabo por Reuters.
EL SILENCIO ES ORO
Los banqueros centrales no siempre han sido tan dicharacheros.
Hace solo 24 años que la Fed comenzó a anunciar públicamente los cambios en los tipos de interés y solo 20 años desde sus primeras declaraciones posteriores a la reunión.
La orientación a futuro surgió hace una década, después de la crisis financiera, como una herramienta para dirigir a los mercados en un momento de tipos de interés cercanos a cero y complejos programas de estímulo para la compra de bonos.
No cabe duda de que los mercados siempre han sido sensibles al lenguaje de las instituciones monetarias. En 1996, la descripción del expresidente de la Fed, Alan Greenspan, del repunte en los mercados de valores como «exuberancia irracional» hizo retroceder a los mercados.
Pero en aquel entonces, era raro tratar de dirigir el rumbo en los mercados. Se decía que la política de comunicaciones del Bundesbank alemán durante los años 80 y 90 era que los mercados supieran lo que estaban haciendo, pero no lo que iban a hacer mañana.
Así que, mucho antes de que los giros y guiños verbales se convirtieran en la norma, los inversores todavía tenían que tratar de predecir los movimientos futuros de los bancos centrales.
Guy Miller, estratega jefe de mercado de Zurich Insurance Group, recuerda haberse fijado en el maletín de Greenspan y no tanto en sus labios: un maletín lleno de documentos anunciaba un cambio de política.
«Las cosas han avanzado mucho y, en parte, fue una función de la crisis financiera. Eran tiempos desesperados y una de las formas en que los bancos centrales intentaron ayudar fue dando una orientación a los mercados», dijo Miller.
El Banco de Inglaterra (BOE, por sus siglas en inglés) tampoco solía ser muy comunicativo, y solo tuvo competencia para cambiar los tipos de interés en 1997.
Sin embargo, los inversores buscaban pistas, como las expresiones faciales del gobernador, según recordaba el año pasado el economista jefe del BOE, Andy Haldane: «Crisis de la libra: cara triste».
En 2016, por contra, las comunicaciones del BoE llegaron a 4,5 millones de palabras, dijo Haldane. La comunicación no ha mejorado necesariamente con el gobernador Mark Carney, criticado por enviar señales dispares sobre el calendario de aumento de los tipos.
DESCIFRANDO LOS CÓDIGOS
La pregunta para los gestores de activos es cómo aprovechar mejor los matices en el lenguaje para obtener ganancias. Una forma es emplear a personas familiarizadas con la jerga.
Aparte de economistas como Barwell, hay antiguos empleados de bancos centrales trabajando para bancos o fondos, como Axel Weber (Bundesbank), que preside el banco suizo UBS, y el expresidente de la Fed de Dallas, Richard Fisher, que ahora se encuentra en Barclays.
«Ese tipo de perfil es muy bueno cuando se trata de descifrar lo que quiere decir un dirigente de política monetaria», dijo Nick Gartside, director de inversiones de JP Morgan Asset Management.
La tecnología también puede ser útil para descifrar los códigos. Firmas como Prattle trazan patrones de lenguaje para un análisis rápido de los textos que determina si son mensajes de política restrictiva o expansiva.
Según su CEO, Evan Schnidman, Prattle predijo con precisión más del 96 por ciento de las decisiones de política monetaria en los países del G10 desde que comenzó a recoger registros hace tres años.
Pero a medida que los bancos centrales terminan los programas de estímulo, muchos analistas como Miller, que vieron el maletín de Greenspan en la década de 1990, confiesan que están cansados de leer entre líneas.
«La gente está más obsesionada (con las opiniones de los dirigentes de los bancos centrales) que con los datos macroeconómicos, y para mí, eso es peligroso», dijo.
GRÁFICO – Lenguaje de la Fed https://tmsnrt.rs/2Qm9MuM
GRÁFICO INTERACTIVO – Lenguaje de la Fed https://tmsnrt.rs/2QttXas
(Información de Sujata Rao; información adicional de Virginia Furness y Dhara Ranasinghe en Londres, traducido por Tomás Cobos en la redacción de Madrid)
Sujata Rao
La Carta de la Bolsa
