Durante la mayor parte de 2017 y la primera parte de 2018, los inversores estaban descontando un panorama en el que la aceleración del crecimiento de la producción y la productividad estaban incrementando los beneficios empresariales, ralentizando el crecimiento de los costes y extendiendo el ciclo. Al final de la semana pasada, la trama cambió abruptamente a un panorama de creciente inflación y presiones de costes, y una Reserva Federal que ya no es amistosa. En medio de tantos análisis que pronostican un descenso de los mercados, queremos traer a esta columna cinco razones por las cuales este creciente pesimismo podría estar equivocado:
1. El panorama de una aceleración del crecimiento y la productividad está siendo descartado demasiado rápido. Los mercados descontaban un crecimiento de más del 3 por ciento en el producto interior bruto del cuarto trimestre junto con una moderada inflación según los recientes datos. Cuando los datos del PIB, la productividad y los costes decepcionaron negativamente, los inversores cambiaron a un escenario de crecimiento estancado y con costes crecientes e inflación alta que redujo las expectativas de ganancias a mediano plazo y elevó el factor de descuento. Sin embargo, las cifras del PIB del cuarto trimestre probablemente fueron subestimadas, y es probable que veamos una recuperación del terreno perdido en los datos del primer trimestre o en las revisiones del cuarto trimestre.
Cuando las exportaciones netas se muestran como una contribución negativa pronunciada, como en el último trimestre de 2017, la regularidad estadística es que el PIB del siguiente trimestre es significativamente mayor. Además, la inversión no residencial ha estado haciendo una fuerte contribución, lo que sugiere un optimismo empresarial que contrarresta la decepción del PIB del cuarto trimestre. El optimismo empresarial en las encuestas sigue siendo muy fuerte. Por lo tanto, la historia del crecimiento de la productividad y la producción aún puede estar en vigor, pero es posible que no sepamos cuán fuerte es la tendencia durante algunos meses.
2. El miedo a un repunte salarial es exagerado. Las ganancias promedio por hora de enero, o AHE, fueron empujadas al alza por una fuerte caída en la duración de la semana laboral. La aceleración que asustó a los inversores en las ganancias salariales no se reflejó en otros datos. En general, habría que esperar más datos que confirmen el repunte salarial antes de que se declare una epidemia de inflación.
3. Es probable que cualquier repunte de inflación sea superficial, no empinado. Incluso en la década de 1960 hasta los 80, la rigidez del mercado laboral tardó mucho tiempo en trasladarse a la inflación. La razón técnica es que hay retrasos largos incrustados en cada paso del proceso de inflación, por lo que un ajuste gradual de los mercados de trabajo produce un movimiento ascendente aún más gradual en la inflación. Los movimientos bruscos fueron impulsados por shocks en el petróleo y las materias primas de una magnitud mucho mayor de la que estamos viendo ahora. Por lo tanto, la Fed no tiene que entrar en pánico.
4. La gran incógnita es cuán cercana es el objetivo de la Fed del 2 por ciento. Apuntar a ese objetivo significa que da igual posibilidad al 1.8 por ciento o el 2.2 por ciento de inflación. Si el objetivo es compensar carencias pasadas, habrá una fuerte preferencia por el 2.2 por ciento sobre el 1.8 por ciento. Esto aparece en casi todas las discusiones sobre la política de la Fed. Parece que los centristas y los «dovish» en la Reserva Federal quisieran decir que apuntan al 2 por ciento, pero toleran un poco más en la práctica. Esta sería positivo para la renta variable, negativo para el dólar, positivo para el extremo corto de la curva de rendimiento, y probablemente negativo en el extremo largo.
5. La economía puede ser más sólida de lo que creemos. Esto es particularmente cierto cuando se trata de temores de que el ciclo empresarial pueda terminar prematuramente. En 1994, el mercado de bonos se desplomó, las acciones cotizaron esencialmente planas y la economía no mostró problemas. Después de haber pasado años lamentando la falta de respuesta a unas bajas tasas de interés, los inversores ahora se preocupan de que una subida de 25 o 50 puntos básicos de alzas provoque el final del ciclo. Pero esos temores, y aquellos sobre el déficit cíclico en las ganancias, pueden ser prematuros. La actividad podría ser más sólida frente al endurecimiento de la Fed de lo que temen los inversores.
Los inversores han cambiado desde un panorama de buenas perspectivas económicas y de beneficios a un entorno con muchos más vientos en contra. Puede pasa lo peor, pero los datos a mano no lo muestran. Sin embargo, no hay una publicación de datos a corto plazo que pueda mostrar que el crecimiento acelerado y el lado mejorado de la oferta siguen siendo correctos. La volatilidad económica en tiempo real enmascara las tendencias subyacentes, pero no significa que las tendencias no estén allí. Si hay alguna señal de que el lado de la oferta está trabajando bien, ya sea por razones exógenas o debido a la reforma tributaria, volverá a los mercados el escenario positivo.
Fuentes: Steven Englander – BBG
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
