1. La expansión cuantitativa del BCE ha apuntalado los mercados de bonos soberanos
La fuerza de la economía europea y las señales de mejora del mercado laboral en la eurozona han sido la sorpresa de 2017. Es innegable que el BCE, con su programa de expansión cuantitativa, ha desempeñado un papel muy importante en el éxito económico. Son muchos los que señalan la caída de las rentabilidades de la deuda del área periférica como signo inequívoco de que la crisis de la deuda soberana del euro ha terminado definitivamente. La cuestión es si la caída de las rentabilidades implica que se ha recuperado la confianza en la capacidad de los países de la eurozona de pagar la deuda, o simplemente refleja las compras de activos que ha llevado a cabo el BCE desde que empezó el programa de expansión cuantitativa. Doyle destaca de la importancia del gráfico publicado en el último Informe sobre la estabilidad financiera mundial del FMI, que muestra que las compras oficiales de deuda de la eurozona han eclipsado a las emisiones netas desde mayo de 2015. “De hecho, el programa de expansión cuantitativa del BCE es actualmente siete veces superior a la emisión neta. ¿A alguien le sorprende que las rentabilidades hayan caído? ¿Qué pasará cuando el BCE intente cerrar el grifo de dinero fácil?”, se pregunta el experto.
2. La deuda es una fiera indomable
En las economías avanzadas del G-20, el ratio de deuda en relación con el PIB ha aumentado de forma estable durante la última década y actualmente dicho ratio se sitúa por encima del 260% o, lo que es lo mismo, 135 billones de dólares estadounidenses. “Es una cifra enorme. Y, si bien es cierto que esta deuda representa un activo en otro balance, es innegable que gobiernos, empresas y hogares nunca habían vivido por encima de sus posibilidades durante tanto tiempo. Este es el motivo por el cual los tipos de interés de las economías desarrolladas son tan bajos y es poco probable que vuelvan a los niveles anteriores a la crisis financiera de 2008. Para los inversores, esto significa que hay que asumir más riesgo para generar rentabilidades positivas reales”, afirma Doyle.
3. Los inversores se agolpan en los activos de riesgo
Las políticas acomodaticias de los bancos centrales han fomentado que los inversores apuesten, cada vez más, por activos de mayor riesgo. Si bien esta situación se puede describir como un ajuste de las carteras y los bancos centrales creen que le ayudará a generar inflación, también acarrea un riesgo considerable para el sistema financiero global. En EE.UU. y Europa, las participaciones en fondos de inversión de los respectivos mercados de high yield han aumentado considerablemente. Si observamos los mercados emergentes, la flexibilidad monetaria a gran escala ha apuntalado una gran parte de los flujos de carteras de las economías de dichos mercados. Según los cálculos del FMI, cerca de 260.000 millones de dólares de los flujos de entrada de carteras desde 2010 pueden atribuirse al programa de expansión cuantitativa de la Fed.
Según Doyle, un repunte de la aversión al riesgo por parte de los inversores o una conmoción externa de algún tipo (como la caída del precio del petróleo del año 2014) sería preocupante para el rendimiento de las inversiones de las clases de activos de mayor riesgo, como el high yield y los mercados emergentes. “Si los inversores corren buscando una salida, se podría desencadenar una venta masiva de activos más arriesgados y menos líquidos conservados en fondos de inversión de capital variable, lo que podría traducirse en una considerable caída de precio. El carácter sumamente progresivo de la normalización de la política monetaria podría estar empeorando estos riesgos, puesto que un contexto continuado de bajas rentabilidades y volatilidad alienta a los inversores a aumentar la exposición al riesgo de crédito, la duración y el apalancamiento financiero”.
4. Pese a las bajas tasas de desempleo, los sueldos no suben y la productividad es deficiente
El ínfimo aumento de los salarios pese a la reducción de las tasas de desempleo indica que se ha reducido el poder de fijación de precios de la mano de obra como factor de producción. Para Doyle, esto supone un problema, puesto que los mercados laborales siempre se han considerado una pieza fundamental para la inflación, teniendo en cuenta que la subida de los salarios en general se ha traducido en un aumento de los costes de producción y, a su vez, en un aumento de los precios. Por primera vez, responsables de bancos centrales como Mario Draghi y Haruhiko Kuroda han pedido a los sindicatos que aumenten sus demandas relativas al aumento de los salarios, porque como afirmó Draghi, los sueldos son el factor que más influye en la inflación.
“Cuanto más capaces sean los trabajadores de reforzar su poder de fijación de precios, más probable es que las empresas acepten sus demandas salariales. Por desgracia para los trabajadores con ingresos bajos y medios de las economías del G-7, el poder de fijación de precios ha caído desde principios de los años 90. La caída de la densidad y cobertura sindical, junto con un descenso de la protección del empleo, ha dejado a los trabajadores en una posición más débil para presionar y obtener una mejora salarial. A menos que los trabajadores pueden empezar a demandar mejores retribuciones, es probable que sigan sufriendo el descenso de los salarios reales. Este ha sido el caso en el Reino Unido, donde los costes laborales unitarios y la inflación han crecido un 16% y un 25% respectivamente desde 2008”.
Anthony Doyle, M&G Investments
La Carta de la Bolsa
