«Los dividendos ¡ay si los muertos levantarán la cabeza! ya no son lo que eran: dinero contante y sonante. La ingeniería financiera ha desarrollado otras fórmulas diferentes, pero al final lo que importante es tener el dinero en la mano y luego ya veremos qué hacemos con él. Como saben la Ley de Sociedades de Capital establece que sólo podrán repartirse dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposición, si el valor del patrimonio neto no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser inferior al capital social. Las principales restricciones que la ley impone derivan de la obligación de destinar una parte de los beneficios a las reservas, o de mantener previamente un determinado importe de reservas disponibles. Las sociedades pueden emitir acciones con el derecho a obtener un dividendo preferente, en cuyo caso la sociedad estará obligada a acordar el reparto del dividendo si existieran beneficios distribuibles. Las demás acciones no podrán recibir dividendos con cargo a los beneficios mientras no haya sido satisfecho el dividendo privilegiado correspondiente al ejercicio. Y esto ¿a cuento de qué? Precisamente al cuento de la lechera y otros cuentos. Los dividendos de hoy no garantizan los dividendos de mañana¡ Al loro!,» me dice uno de los viejos lobos de la Bolsa española.
Un enlace de interés: A mal tiempo, buenos dividendos. Esta es la respuesta de Dan Roberts, gestor de Fidelity, a los inversores conservadores en el entorno actual, dado el incremento del riesgo político (Brexit, elecciones en EE.UU., referéndum en Italia…), la extensión de los tipos negativos en la deuda y las dudas sobre la política monetaria del BCE.
Roberts es el gestor del FF Global Dividend Fund, calificado como Consistentes. Afirma que el factor determinante de las rentabilidades de los activos en el último lustro ha sido la política de tipos de interés: “Si descomponemos la rentabilidad de mercado durante este periodo en tres elementos, dividendo, cambio de valoración o expansión de múltiplos y avance de los beneficios, se puede ver lo poco que han contribuido los beneficios a las rentabilidades”, detalla. En cambio, es un hecho que ha sido la expansión de múltiplos la que ha guiado a los mercados en este periodo.
Al caer el precio de los activos libres de riesgo como resultado de las políticas monetarias, cada vez más inversores conservadores están saliendo de su zona de confort, y es en este contexto donde entra en juego el atractivo renovado de los dividendos: “Naturalmente, los tipos de interés cero también han hecho que los dividendos sean una fuente aún más importante de rentabilidades totales. La brecha entre el dividendo y la rentabilidad por precio ha aumentado con el tiempo, ya que los dividendos se reinvierten y capitalizan”.
Amén de la expansión de múltiplos, Roberts destaca cómo han condicionado las rentabilidades los factores de estilo. En el último lustro han batido a la media del mercado las carteras orientadas hacia factores como beta baja, beneficios estables, calidad y volatilidad baja, “a diferencia de las que simplemente hacían hincapié en la rentabilidad por dividendo” (ver gráfico). El gestor enfatiza este aspecto porque “demuestra que limitarse a seleccionar valores atendiendo simplemente a la rentabilidad por dividendo no ha conseguido batir a otros estilos durante los últimos años”. También considera que “explica por qué se pueden obtener buenos resultados con un enfoque de selección de valores por fundamentales”.
Valores defensivos, ¿sí o no?
El dilema al que se enfrentan actualmente muchos inversores, dada la ausencia de crecimiento de beneficios, es al encarecimiento de los valores más defensivos. El gestor descarta que este tipo de valores estén necesariamente sobrevalorados: “Si tomamos el consumo básico como ejemplo, vemos que el sector tiene un PER más alto que el del índice, pero esta prima no es anómala desde el punto de vista histórico. Además, dada la estabilidad y resistencia de los beneficios de estas empresas, me atrevería a decir que el sector se merece esta prima”.
Roberts tampoco ignora que algunos valores defensivos – con comportamiento similar a un bono- han registrado recientemente un comportamiento peor, al presentar sensibilidad hacia una subida de tipos. Su opinión es que los inversores no deberían salir de estos valores para entrar en cíclicos, por dos razones. La primera, que “a diferencia de anteriores ciclos de subidas de tipos, las que se produzcan ahora no responden a unos fundamentales económicos subyacentes más fuertes y a unos beneficios que se recuperan desde unos niveles bajos”. La segunda, porque “suele ser el extremo largo de la curva lo que mueve las bolsas, más que el extremo corto”. Eso significa que los inversores deberían tener en cuenta los tipos a largo plazo, “y estos no se han movido al alza durante los últimos doce meses”, apostilla.
Actualización de la estrategia
Roberts recuerda que la cartera no se construye a partir de una perspectiva regional descendente, sino que prefiere abordarla como “una hoja en blanco, sin una fórmula determinada de antemano para decidir su composición”. El gestor ha introducido algunas variaciones en las ponderaciones regionales del fondo durante los últimos doce meses. Básicamente, ha recortado la exposición a EE.UU. del 41% al 34%, mientras que ha elevado la asignación a emergentes del 1% al 3% y la de Japón, del 6% al 11%.
El aumento de la exposición a Japón se basa en que “la resistencia de los beneficios todavía no ha sido recompensada por los inversores en forma de revisión al alza de las valoraciones”, mientras que sí observa “una importante revisión de las valoraciones, sobre todo en EE.UU., motivada por la considerable reducción de la contribución de los beneficios”. Un buen ejemplo de esta visión ha sido la apertura de una posición en Japan Tobacco: “Cotiza con un descuento razonable frente a otros valores de consumo básico de los países desarrollados con negocios de calidad comparables”.
De hecho, el gestor admite que en los últimos 12 meses ha tenido tendencia a aumentar la exposición a valores de consumo básico, que ahora ponderan un 19%, frente al 15% de hace un año. Entre las últimas incorporaciones a la cartera figura el fabricante de bebidas Diageo. Roberts explica que ha invertido a pesar de que el valor lleva portándose peor que su sector desde hace años – por lo que la acción está actualmente barata-, pero sin embargo luce buenos fundamentales: “Diageo cuenta con unas marcas sólidas y bajas tasas de penetración en su negocio de licores y esperamos que mejore desde el nivel actual hasta situarse de nuevo en la media del sector. Si lo hace, la acción podría verse muy beneficiada”.
Roberts también explica cuál es el racional que está detrás de sus decisiones de venta. Pone como ejemplo a Kraft, en la que había invertido antes de que se fusionara con Heinz, “cuando era una empresa relativamente tranquila que asignaba juiciosamente su capital”. El gestor indica que el valor “ofrecía poco crecimiento, pero las expectativas eran bajas”, y que disponía de “una buena rentabilidad por dividendo y un balance tremendamente sólido”. Sin embargo, tras la opa de Heinz, el experto considera que “la empresa tiene unas expectativas de resultados elevadas (se esperan unos márgenes de explotación sobresalientes del 30%) y eso se refleja ahora en la valoración, que está cara”, además de considerar que “el balance está relativamente forzado”, por lo que optó por liquidar la posición.
Daniel Gutierrez
La Carta de la Bolsa
