Tipos de interés y la Gran Recesión

El atractivo de los bonos globales… así se titulaba un reciente artículo publicado por un gestor de un importante fondo de inversión norteamericano. La conclusión de cualquier forma era bastante obvia: la renta fija, especialmente la soberana, lo estaba haciendo mucho mejor que la bolsa. En su opinión, “estaba actuando de cobertura” frente a la renta variable. Naturalmente, hablamos de un gestor de renta fija y en un contexto, llevamos ocho años de caídas casi ininterrumpidas de la rentabilidad de este papel a medio y largo plazo, muy favorable. Sin embargo, no todo el mundo está tan convencido de que, con las rentabilidades mínimas históricas actuales y en terreno negativo en términos reales, los bonos sean una buena inversión a futuro. Y mucho menos en términos de cobertura de otros activos, considerando las elevadas primas de riesgo en el caso de las bolsas. ¿Mi opinión? Soy neutral, naturalmente. Pero, dentro de esa neutralidad, puedo ser objetivo. Esa obligada objetividad me lleva a preguntarme hasta qué punto los tipos de interés de la deuda soberana, las primas de riesgo, serían tan bajas sin las medidas ultra expansivas de los bancos centrales. Y no sólo con respecto a los niveles casi nulos de los tipos de interés oficiales como la política de compra de activos. Renta fija, especialmente. Al final, influir en los tipos de interés a corto plazo y en los de largo plazo. Esto rompe una vieja norma no escrita en los mercados: los tipos de interés oficiales los fijan los bancos centrales, mientras que los tipos de interés a medio y largo plazo le corresponde fijarlos a los mercados. Con todo, es cierto que los bancos centrales se han convertido de esta forma en un inversor más. Una parte del mercado.

Pero también se puede ver de otra forma: simplemente los bancos centrales han tomado decisiones excepcionales para restituir el canal de transmisión monetaria. Y aquí ya hablamos de los bancos privados, en pleno proceso de adaptación al escenario (mayor regulación, elevada competencia y debilidad económica) y con ajustes (activos improductivos) pendientes. Al final, por ejemplo, el ECB habría intentado con las diferentes medidas expansivas tomadas mejorar las condiciones financieras de familias y empresas en un contexto de restricción crediticia. Pero, ¿de verdad era la oferta de crédito el problema?

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1965.en.pdf?f20f214e42c548c70cb2e66a 47235ffc

¿Cómo pueden financiarse los bancos? A través del mercado de dinero, con depósitos y endeudándose. Esto es lo que dice el ECB….

Our empirical analysis broadly supports four of the five theoretical implications of our model. First, both the deposit rate and the bank lending rate respond to money market uncertainty, and banks widen the spread between lending rates and deposit rates to compensate for the higher refinancing risks in money markets. Second, higher risk of default on the loan leads to higher bank lending rates. Third, those banks with access to money markets, and thus banks that relied less on ECB financing, offered lower deposit rates and lower bank lending rates during the Great Recession period. Fourth, banks that chose to finance via debt offered both lower deposit rates and lower lending rates.

¿Cómo entender las medidas introducidas por el ECB?

1. Introdujo medidas para reducir la inestabilidad en el mercado monetario: convirtió la subasta de repos en adjudicación directa y total de fondos, extendió el periodo de las medidas de liquidez y amplió el colateral de papel en estas inyecciones
2. El ECB tomó medidas para reducir las tensiones en el mercado deuda, como la compra de activos
3. Desligó el riesgo de solvencia de las entidades de crédito del riesgo de iliquidez, al mismo tiempo que demandaba una mayor solidez y resistencia del balance

Pero, llegados a este punto, observamos como el crédito total (bancario y mayorista) mantiene crecimientos marginales al mismo tiempo que hay sospechas fundadas sobre la distorsión de todas estas medidas en los precios de los activos financieros. Sin duda, las medidas del ECB (realmente de los principales bancos centrales) han sido efectivas para evitar el riesgo de una recesión prolongada acompañada de deflación. Pero, ¿y ahora qué? Quizás la Fed nos pueda ayudar a responder a esta pregunta tras el FOMC de dos días. Con todo, sí conocemos la respuesta del BOJ tras la decisión adoptada ayer: matizar y reorientar las medidas expansivas. Matizarlas, en términos de desligarlas de objetivos de cantidades (pero se mantiene el objetivo de inflación del 2.0 %) y reorientarlas al tratar de evitar una mayor distorsión sobre los tipos de interés a medio plazo. En definitiva, tratar de ponerle un suelo en niveles cercanos al cero. Y no es poca cosa, considerando que por ejemplo en Europa la deuda pública con tipos de interés en negativo ya supera más de la mitad de la emitida. En mi opinión, estas medidas no deben ser interpretadas como el final de la política monetaria expansiva. Pero, sí como un primer indicio de que se pretende combatir sus potenciales efectos distorsionadores en los mercados. Y sobre el sector financiero. Una buena noticia sin duda.

José Luis Martínez Campuzano es Portavoz de la AEB
La Carta de la Bolsa