Ya me habrán escuchado alguna vez que, en mi opinión, el mejor de los escenarios para los activos de riesgo es la indefinición. Y me refiero a la indefinición económica, sobre la inflación y también la indefinición política….al final, un escenario que sin llegar a ser negativo en términos económicos no sea tampoco muy positivo. También un escenario donde la inflación se mantenga baja, con expectativas limitadas. Y con riesgos, evidentes amenazas, de que todo puede empeorar. Pero, naturalmente, sin que estas amenazas de materialicen. Es el escenario en el que nos hemos desenvuelto en los últimos años. Y no nos ha ido tan mal….¿no piensan lo mismo? Por eso mismo, cuando analizamos la lectura de los datos económicos que vamos conociendo de forma reciente nos cuesta tanto interpretarlos. Me refiero, naturalmente, al impacto sobre el mercado. Más allá de que resulten más altos o más bajos de lo esperado. Al final, en el caso de la economía norteamericana, el riesgo al que nos enfrentamos con los datos que conocemos ahora es triple:
1. Un repunte de la inflación en un entorno de crecimiento débil podría recortar el margen de maniobra de la Fed
2. Un repunte del crecimiento en un entorno internacional débil podría afectar a la credibilidad de la Fed
3. Y una aceleración del crecimiento con inflación al alza sin duda conllevará mayor inestabilidad en los mercados financieros globales.
Como ven, un círculo vicioso con evidente coste en los mercados financieros. Al menos a corto plazo.
Pongamos ejemplos. Como el fuerte repunte de las ventas al por menor en abril tras datos muy débiles en los primeros meses del año. O la mayor subida de los precios de consumo durante el mismo mes. Sin olvidarnos del repunte de la producción industrial, incluyendo la capacidad utilizada.
Estos son los datos USA que hemos conocido en los últimos días, traduciéndose en un descenso de las bolsas, relativa estabilidad en la deuda y relativa calma en el USD.
¿Cómo los han interpretado los mercados? pues que la recuperación económica en el Q2 es factible, aunque con un ritmo de crecimiento anualizado del 2.1 % desde el 1.8 % anterior; qué la recuperación de la inflación sigue siendo limitada, artificial ante el final del efecto escalón de la subida de los precios de la energía. Y todo ello cuando la función de reacción de la Fed se ha visto ampliada durante el año incorporando al objetivo doble de pleno empleo y moderada inflación la estabilidad financiera. ¿Demasiadas variables? Muy complicado.
El resultado, tipos de interés mundiales a la baja. Tipos nominales y reales a la baja. Y probablemente tipos de interés naturales más bajos, lo que nos deja un escenario futuro de bajas rentabilidades en la renta fija. Salvo accidentes, naturalmente.
Pero es que todo lo anterior se puede retroalimentar con unos mercados que, como vemos, retroalimentan la confusión.
Por ejemplo, parece evidente que los tipos de interés a la baja de la renta fija en el G10 (y de forma más reciente también en muchos países emergentes y high risk) responde a un desajuste de la oferta y la demanda. Demanda desde los bancos centrales con el QE, demanda desde el trasvase de activos (bolsa) y el aumento del ahorro mundial. Los primeros intentan, entre otras cosas, que la caída de los tipos de interés reduzca la aversión al riesgo de los inversores beneficiando de esta forma al resto de los activos financieros; la demanda en busca de seguridad acentúa los excesos de precios y riesgo de la renta fija (en USA la deuda corporativa supera ampliamente los niveles de finales de 2007). Por último, el aumento del ahorro mundial en un entorno de bajas rentabilidades acentúa su aumento y no lo contrario que sería lógico.
¿Por qué todo lo anterior está generando más incertidumbre y no la deseada diversificación financiera? la distorsión de precios en los mercados lleva a más distorsión, confusión e incertidumbre, en un proceso que parece no tener fin.
¿Y qué compran los inversores? Esto es la posición de los fondos europeos…
¿Y los japoneses?
¿Dónde finaliza esto? Quizás las conclusiones del G7 de este fin de semana nos den alguna pista. Se hablará de reducir el ahorro, comenzando por países con superávit por cuenta corriente del 8 % del PIB. Se hablará de ajustes en las economías que den confianza y aumenten el crecimiento potencial. Y se hablara de más integración, comercial y financiera, para luchar contra la incertidumbre y amenazas proteccionistas. Veremos.
Ah, y luego está el riesgo de Brexit.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
La Carta de la Bolsa
