Artículo extraído del Blog de Bankinter:
El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre empresas españolas:
BANCO SANTANDER (Neutral; Cierre: 4,526€; Pr.Obj. 4,35€):
Resultados 1T´16 mejores de lo esperado, con mayor aportación de las economías desarrolladas, aunque se deteriora un poco el Ratio de Eficiencia (48,1%) y el ROTE disminuye hasta el 11,1% vs 11,5% en 1T’15, pero no compara mal con el 11,0% medio de 2015 y con el 9,8% del 4T´15.- Principales cifras comparadas con el consenso (Reuters): Margen Bruto (ingresos totales) alcanza 10.730 M€ (-6,2% vs -3,7% en 4T´15), ligeramente por encima de los 10.680M€ esperados. Margen Neto (Margen de Explotación antes de provisiones) 5.572M€ (-8,1% vs -8,4% en 4T´15). BNA 1.633M€ (-4,9% vs -98,5% en 4T´15, que estuvo distorsionado por -1.435M€ de saneamientos netos de plusvalías y, por eso, no es comparable), por encima de los 1.498 M€ esperados. BPA 0,11€ (-10,8%). Ratio de Eficiencia (con amortizaciones) 48,1% vs 49,8% en 4T’15, pero empeora un poco cuando se compara con el 47% del 1T’15 y con el 47,6% de media en 2015. La Ratio de Capital CET1 (fully loaded) aumenta hasta el 10,27% vs 10,05% en 4T´15 vs 9,85% en 3T´15, pero el ROTE apenas mejora, tan solo hasta 11,1% vs 11,0% de media en los años 2015 y 2014, aunque compara mejor con el 9,8% del 4T’15 (pero peor con el 11,3% en 3T’15). La morosidad parece mejorar (incluyendo dudosos), ya que las entradas netas han sido 1.668M€ en el trimestre vs 2.242M€ en el 4T’15, pero también inferiores a los 2.017M€ del 1T’15, mientras que los fallidos también mejoran con respecto al 4T’15 (2.699M€ vs 4.022M€, aunque probablemente no sea comparable porque en el último trimestre suele hacerse “limpieza” siempre que las cifras del año lo permiten), pero no son significativamente inferiores a los del 1T’15 (2.715M€). El Ratio de Morosidad cae apenas 3 p.b. con respecto a diciembre (4,33% vs 4,36%) y la Tasa de Cobertura mejora 90 p.b. (74,0% vs 73,1%), por lo que parece que cuesta mucho trabajo mejorar los ratios de la calidad crediticia y eso no es una buena noticia.
OPINIÓN: Las cifras baten expectativas y el mercado las valorará más bien positivamente, aunque cualitativamente afloran algunas reservas. La primera de ellas es el deterioro del Ratio de Eficiencia, aunque en absoluto se encuentra en niveles preocupantes, sino más bien buenos (48,1%). La segunda reserva es que la evolución de las Comisiones sigue siendo muy modesta y no sólo no consiguen estabilizarse, sino que parece que han entrado en una tendencia contractiva que podría convertirse en un problema estructural o incluso estratégico: 2.397M€; -5,0% vs -3,0% en 4T’15 vs +1,4% en 3T’15 vs +7,6% en 2T’15 vs +8,3% en 1T’15… Es probable que la Cuenta 1, 2, 3 tenga la principal responsabilidad en esto, ya que las consecuencias sobre las comisiones pueden terminar siendo contraproducentes… lo cual puede significar que el crecimiento en clientes que proporciona no es suficientemente rentable (Margen Bruto -6,2%) como para contrarrestar el coste de oportunidad en términos de comisiones (-5,0%) procedentes de los clientes ya existentes y esto podría terminar convirtiéndose en un problema estratégico. Y la tercera reserva es la lenta mejora de los ratios de calidad crediticia. Geográficamente las noticias son mejores porque mejora la composición del negocio. Reino Unido continúa siendo la principal fuente de resultados (23,0% del total), seguido de Brasil (aunque baja al 18,0% desde 19% de media en 2015) y España (que sube al 15% desde 12,0%), siendo esto último una buena noticia porque las economías desarrolladas aumentan su participación en los resultados desde 47% hasta 48% (incluyendo EE.UU. con 8% y Portugal con 4%), dejando aparte SCF (Santander Consumer Finance), que casi todo es también economías desarrolladas, cuya aportación sube desde 11% hasta 13%, lo cual también es positivo porque mejora la composición cualitativa de las fuentes de beneficios. Estos resultados están apoyados en la buena evolución de SCF (MB 1.045M€, +9,0%; BNA 251M€, +14,3%; con excelente gestión del riesgo: morosidad 3,28% y tasa de cobertura 111,9%), en la mejora en España, aunque desde una situación aún contractiva (MB 1.543M€, -11,8% vs -26,7% en 4T; BNA 307M€, -9,6% vs -68,5% en 4T) y Portugal (MB 337M€, +41,5% vs +21,8% en 4T; BNA 121M€, +121,4% vs +63,0% en 4T), y a pesar de la mala situación de Brasil (MB 2.381M€, -20,8%; BNA 359M€, -24,8%), aunque esto no supone ninguna sorpresa. En definitiva, son cifras mejores de lo esperado que ofrecen un mayor peso en las economías desarrolladas y los ratios de solvencia/capital mejoran un poco. Sin embargo, tanto esta última mejora parece algo lenta y el CET1 (fully loaded) no se encuentra aún en niveles cómodos ni fuera totalmente de la zona de riesgo, mientras que las Comisiones pueden terminar siendo un problema estratégico. Por tanto, aunque las cifras son razonablemente buenas y el mercado probablemente las acogerá positivamente, subyacen incógnitas de fondo que conviene tener presentes. Esta semana actualizaremos – tal vez ligeramente al alza – estimaciones y precio objetivo en base a estas cifras trimestrales, que plasmaremos en una nota específica sobre la Compañía, profundizando más que en esta opinión preliminar.
IBERDROLA (Comprar; Pº objetivo: 6,9€; Cierre: 6,17€):
Resultados 1T’16 que van mejorando a medida que descendemos en la PyG.- Principales cifras comparadas con el consenso de Reuters: Ingresos 8.184,8M€ (-6,8%), Margen Bruto 3.649,9M€ (+1,0%), EBITDA 2.008M€ (-6,0%) vs 2.082M€ e.; EBIT 1.249,5M€ (-7,0%) vs 1.331M€ e., BNA 868,7M€ (+3,3%) vs 853M€ estimado. La Deuda Financiera Neta se sitúa en 28.274M€ vs 28.067M€ a Dic’15, el incremento se explica principalmente por la consolidación de UIL. Las inversiones netas alcanzan 895,6M€ en el período, concentrándose en el negocio de Renovables y Redes.
OPINIÓN: Las cifras se han quedado algo por debajo de lo esperado a nivel operativo. En parte se explica por el impacto de las divisas (devaluación de la libra esterlina y el real brasileño), efecto que se recupera a nivel de BNA gracias a la mejora del resultado financiero que recoge el incremento del valor de mercado de las coberturas de tipo de cambio realizadas a comienzos de año sobre la esterlina y el dólar. Además, el BNA mejora gracias a la reducción del IS. Por negocios, sólo el EBITDA de Renovables consigue subir en el año (441,6 vs 428,3M€ en 1T’15) mientras que Redes (932,4 vs 968,6M€) y Generación/Comercial (640,6 vs 782,2M€) caen. Por países, EEUU evoluciona favorablemente e incorpora Avangrid (vs Iberdrola USA el año pasado), en España el negocio de Generación y Clientes retrocede a pesar del aumento de la producción y de la mayor hidraulicidad, lo que se explicaría por la caída de los precios, en el Reino Unido destaca el retroceso en el negocio de Redes por el efecto de la libra y el nuevo marco regulatorio. A las 9:30h tendrá lugar un conference call a analistas donde explicarán estas cuentas y probablemente traten de tranquilizar sobre la incertidumbre política existente en España (nuevas elecciones) y el Reino Unido (Brexit), sus dos principales mercados.
AENA (Comprar; Pr. Objetivo: 118,5€; Cierre: 120,9€):
Presenta resultados superiores a las expectativas del mercado con sólidos crecimientos en ingresos y Ebitda.- Cifras principales comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg): Ingresos 744,3 M.€ (+10,2%) frente a 731,8 M.€ estimado; Ebitda 275,3 M.€ (+21,6%) vs. 264,3 M.€ estimado; BNA 29,2 M.€ (+140,0%) vs. 17,2 M.€ estimado. El aumento de ingresos se debe al crecimiento de +14,4% en el número de pasajeros, que ha compensado la bajada de tarifas de -1,9% que entró en vigor el 1 de marzo (impacto negativo de 4,3 M.€.). La mejora en el Ebitda y el BNA se deben, además del buen comportamiento de los ingresos, a incrementos moderados en gastos de personal (+3,5%) y gastos de explotación (+4,4%), las menores amortizaciones y a una reducción de los gastos financieros de -12,8% por la reducción tanto del principal como de la deuda. El negocio Aeronáutico registró incrementos de +10,1% en Ingresos y +33,1% en Ebitda y el negocio Comercial también tuvo una evolución favorable con crecimiento de ingresos de +11,9% y +12,9% en Ebitda por la mejora del tráfico y las condiciones en los contratos comerciales.
OPINIÓN: La valoración preliminar de estos resultados es positiva ya que superan las expectativas del consenso y presentan crecimientos de doble dígito en las principales magnitudes operativas y una evolución favorable de sus 2 principales líneas de negocio (Aeronáutico y Comercial) que generan un 88,4% de los ingresos totales de la compañía. Los resultados también tienen factores cualitativos positivos, como la diversificación del tráfico (66% internacional, 34% nacional) y los fuertes incrementos en el número de pasajeros en los 2 principales aeropuertos de la red (+11,9% en A.S. Madrid Barajas y +16,1% en Barcelona-El Prat) y el crecimiento de ingresos de +10% en la división internacional por la contribución del aeropuerto de Luton (+25,6% en tráfico de pasajeros). Estos datos revelan que la tendencia creciente del tráfico es consistente y que los incentivos a las aerolíneas por crecimiento en pasajeros y nuevas rutas y las bonificaciones a pasajeros en conexión están siendo efectivas. No obstante, en el 2T’16 será esperable una leve desaceleración en el crecimiento del tráfico, debido a que las cifras del 1T’16 son especialmente favorables por el calendario de Semana Santa de 2016. La compañía ofrecerá hoy un conference call tras el que publicaremos una nota más completa de la compañía actualizando nuestra perspectiva.
RED ELÉCTRICA (Comprar; Pº Objetivo: 84,4€; Cierre: 78,10€):
Resultado 1T’16 en línea.- Principales cifras 1T’16 comparadas con el consenso de Bloomberg: Ingresos 487,9M€ (+0,2%), EBITDA 392,9M€ (+1,4%) vs 392,9M€ esperado, EBIT 273,0M€ (+1,1%), BNA 173,6M€ (+4,6) vs 172,2M€ e. La deuda neta aumenta +5% hasta 5.163,6M€ vs 4.906M€ a cierre de 2015, lo que supone un ratio DFN/EBITDA’16e 3,5x. Las inversiones del período ascienden a 277,5M€ (+179,3% ya que incorporan los 199,8M€ de la adquisición del 50% de la compañía chilena TEN).
OPINIÓN: Los ingresos apenas aumentan dado que los ingresos regulados se mantienen en línea con los del año pasado y sólo la actividad de telecomunicaciones logra crecer (+1,4M€). Después, la caída de los costes operativos (- 4,2%) impulsa al EBITDA. Por último, la mejora del resultado financiero (-39,2M€ vs -40M€ en 1T’15 ya que el coste medio de la deuda pasa de 3,24% en 1T’15 a 3,01%) y sobre todo, la caída del tipo impositivo (pasa del 28% al 25%) impulsan el BNA +4,6% (compatible con el +5,4% que esperamos para el conjunto del año). En definitiva los resultados están en línea con lo esperado y con las guías para el conjunto del año. Muestran que el crecimiento se está apoyando en los nuevos negocios y en las mejoras de eficiencia además de contar este año con el impulso de la reducción de la tasa impositiva. No hay conference call de resultados.
CIE AUTOMOTIVE (Comprar; Pr. Objetivo: 17,2€; Var. Día: -0,16%):
Anticipo de resultados preliminares del 1T16, cifras sólidas pero con alguna sombra: Durante la Junta General de Accionistas la compañía aprovechaba para adelantar sus cifras del 1T16, cuya publicación oficial estaba (y está) prevista para el día 12 de mayo. Las cifras principales presentadas por CIE son: ingresos 657,9M€ (-0,7%), EBITDA 96,3M€ (+4,7%), EBIT 65,6M€ (+8,8%), BNA 37,7M€ (+20%) y BPA 0,29€ (+20%).
OPINIÓN: Se trata de unos resultados con luces y sombras. Por el lado negativo, los ingresos caen ligeramente aunque hay que tener en cuenta que el 1T15 fue extraordinariamente positivo (los ingresos crecieron en ese periodo un +25% a/a). Por el lado positivo, resulta muy reseñable la continua mejora de los márgenes de la compañía que un trimestre más alcanzan niveles récord: el margen EBITDA aumenta hasta 14,6% desde 13,9% anterior mientras que el margen EBIT roza el 10,0% vs. 9,1% anterior. Además, la compañía adelantaba alguno de los puntos clave de su Plan Estratégico 2016/2020, que anunciará a finales de mayo. En concreto, destacamos: el aumento de las ventas de alrededor del 7%, un objetivo para el margen EBIT del 12%, un BNA’20 que duplicará el de 2015 (129M€) y una reducción de su ratio DFN sobre EBITDA hasta que quede por debajo de 0,5x (actualmente en 1,8x). Además, en términos inorgánicos CIE busca nuevas oportunidades en negocios como el aluminio, la forja, mecanizado, metal o plástico que le lleven a aumentar sus ventas en 700M€ adicionales. Se trata de objetivos exigentes, que creemos que la compañía cumplirá. Conviene tener en cuenta que CIE está adelantando su nuevo plan estratégico porque ya ha cumplido los objetivos del actual Plan 2013/2017 con dos años de adelanto. El impacto en el valor tras el anuncio de los resultados fue negativo: el valor pasó a retroceder -0,5% vs. +0,2% justo antes del anuncio. La caída de ingresos y unos crecimientos menores a los que ha venido presentando CIE en los últimos trimestres pesaban sobre el valor. Tras estas noticias quedamos pendientes de la publicación oficial de cifras de la compañía el día 12 y la posterior conference call con analistas e inversores para ampliar esta información y actualizar nuestro precio objetivo para la compañía (17,2€ y recomendación de Compra).
SACYR (Vender, Cierre 1,91€; Var. Día: +8,3%):
Registra una fuerte subida en bolsa tras presentar los objetivos de su negocio de Concesiones. La compañía publicó ayer una presentación de su división de Concesiones, que generó en el año 2015 un 11% de los ingresos y un 52% del Ebitda total del Grupo, con una cartera de proyectos que generarán unos ingresos estimados de 13.300 M.€. Los aspectos más destacados de dicha presentación son: (i) Objetivo de crecimiento orgánico en la cartera actual hasta obtener un Ebitda de 400 M.€ en 2020 frente a 184 M.€ en 2015. (ii) La cartera actual dispone de 36 activos (de los cuales 12 están en construcción) incluyendo la participación en 6 autopistas de Itínere, con un período medio de vigencia de las concesiones de 26 años. (iii) La cartera de proyectos se focaliza en España (40%), Colombia (30%) y Chile (21%) y ha registrado un crecimiento anual compuesto de +15% entre los años 2009 y 2015. (iv) La inversión realizada por Sacyr asciende a 788 M.€, mientras que el volumen de inversión total y equity comprometido en las concesiones asciende a 1.610 M.€. (v) La deuda total al cierre de 2015 asciende a 1.932 M.€, de la que un 93% tiene vencimiento a largo plazo bajo el esquema de project finance.
OPINIÓN: Valoramos de forma positiva que la compañía haya facilitado una información más completa y detallada acerca de su division de Concesiones y haya explicado con mayor claridad su estrategia de creación de valor a través de la inversion en activos greenfield y la rotación posterior durante su fase de operación. Asimismo, el crecimiento de esta división debería aumentar la visibilidad de los resultados de la compañía y favorecer la expansión de otras áreas, ya que el 38% de los ingresos de Construcción provienen de obras en Concesiones que el grupo se ha adjudicado, mientras que Sacyr espera que Concesiones genere un 7% de los ingresos totales del área de Servicios. Publicaremos un informe completo sobre Sacyr con precio objetivo tras la presentación de resultados del 1T’16 que tendrá lugar el 11 de mayo y la reunion que mantendremos con la compañía. FCC (Neutral; Pr. Objetivo: 8,2€; Cierre 7,58€): Vende el 10% del Metro de Málaga a Macquarie.- Aunque no ha trascendido el importe de la operación, la venta podría haberse cerrado por 28 M.€ considerando que los accionistas mayoritarios (Infravia y Macquarie) pagaron 112 M.€ por el 39,4% de la compañía, lo que implica valorar el 100% en 280 M.€. OPINIÓN: Aunque la operación encaja con el plan de FCC de desinversiones de activos no estratégicos tras la venta del 50% de Globalvía, el impacto en la cotización será muy limitado.
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Por Departamento de Análisis Bankinter
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