Artículo extraído del Blog de Bankinter:
El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre empresas españolas y europeas:
Telefónica: resultados por debajo de lo estimado y precio objetivo en 11,1€
Tras presentar unos resultados más flojos de lo estimado y con la venta de O2 aún en el aire, recortamos nuestro precio objetivo desde 11,8 euros hasta 11,1 euros (potencial +11%) mientras mantenemos nuestra recomendación en Neutral.
Además, insistimos en el riesgo de que finalmente la venta de la filial británica se frustre, en cuyo caso recortaríamos el precio objetivo hasta el entorno de los 9 euros y nuestra recomendación pasaría a Vender.
Resumen y opinión:
– Precio objetivo: Recortamos el precio objetivo de la Compañía, hasta 11,1 euros desde 11,8 euros, tras la publicación de unos resultados de 2015 más débiles de lo anticipado, que además mostraban un importante repunte en el endeudamiento de la Compañía.
Este aspecto hace si cabe más imprescindible el cierre de la venta de la filial británica de Telefónica, O2, a Hutchison Whampoa. Sólo de este modo la Compañía podrá reducir su deuda y despejar las dudas sobre su capacidad para cumplir con su objetivo de pago de dividendo (0,75 euros en efectivo en 2016, rentabilidad por dividendo 7,5%). Insistimos en que si finalmente la venta no sale adelante, recortaríamos nuestro precio objetivo hasta el entorno de los 9 euros y fijaríamos nuestra recomendación en Vender.
En conclusión, nuestro recorte en el precio objetivo y recomendación Neutral se fundamenta en:
(i) la falta de avances en la operación de O2,
(ii) unos resultados 2015/ cuarto trimestre de 2015 que presentan sombras tanto en la cuenta de resultados como en el balance y
(iii) el riesgo de mayor debilitamiento futuro de las cifras derivado de la alta exposición a Latino América.
Bancos europeos
Las medidas adoptadas por el BCE cambian las reglas del juego y nuestra visión sobre los bancos mejora significativamente. Actualizamos nuestra recomendación sobre el sector hasta Comprar desde Vender.
Desde nuestro punto de vista, las medidas recientemente adoptadas por el BCE, especialmente las nuevas condiciones del programa de financiación para la banca (T-LTRO 2) tendrán un impacto muy positivo en la cuenta de P&G y como consecuencia en las ratios de capital del sector durante los próximos cuatro años, que es el plazo establecido por el BCE para que las entidades tengan acceso limitado (30,0% de la inversión crediticia) a unas condiciones de financiación que consideramos muy atractivas.
¿Cuál es la medida más importante?
Las entidades financieras tendrán acceso a financiación del BCE desde el próximo mes de junio con un coste del 0,0% que es notablemente inferior al coste de financiación actualmente obtenido en el mercado de capitales. En este sentido, cabe señalar que el coste de financiación mayorista medio a cuatro años para los bancos de la UEM se encuentra en torno al 1,3% con un rango de fluctuación comprendido entre el 1,0% para las entidades de mejor rating y el 2,4% para aquellas con menor calidad crediticia.
¿Qué implicaciones tiene el T-LTRO 2?
Si efectivamente el saldo de inversión crediticia aumenta, el tipo aplicable a dichas operaciones puede llegar a alcanzar el -0,4% (nuevo nivel establecido para el tipo de depósito), es decir que los bancos comerciales pueden llegar a cobrar del BCE por prestar dinero a familias y hogares, algo que nunca en la historia económica reciente había sucedido.
¿Cómo se reflejará en las cuentas de P&G?
En un aumento del margen de intereses superior al +6,0% derivado del ahorro en el coste de financiación medio.
Estimamos que las entidades financieras podrán reducir el coste de financiación mayorista en al menos 25/35 puntos básicos dependiendo de su estructura de balance (importancia relativa de la financiación mayorista), de los vencimientos de deuda y del “Loan-to-Deposit” ratio, que también se reflejará en un menor coste de financiación minorista y nuestro razonamiento es el siguiente:
:: El interés por captar nuevos recursos de clientes (pasivo tradicional) pierde atractivo en el entorno actual debido a las favorables condiciones que ahora ofrece el BCE.
Como referencia, destacar que el coste de financiación minorista de las nuevas operaciones realizas en la UEM (plazos) se encuentra en torno a 70 puntos básicos si bien existe gran disparidad entre los distintos países miembros del área ya que por ejemplo en España el coste de las nuevas operaciones se encuentra actualmente en torno a 35 puntos básicos, mientras que en Italia alcanza 115 puntos básicos.
¿Qué podemos esperar?
Una revalorización media de la capitalización bursátil del sector superior al 25% durante los próximos 12/18 meses y nuestro razonamiento es el siguiente: El ahorro en los costes de financiación que el BCE pone a disposición de las entidades, implica según nuestras estimaciones un aumento de los beneficios del 20,0%/25% y en una mejora de 150/180 puntos básicos en el ROE actual de las entidades hasta niveles medios del 8,5%/9,0%, lo que implica (“ceteris paribus”) un incremento el P/VC teórico desde 0,6 veces actual hasta 0,8/0,9 veces de manera progresiva.
Cabe destacar que la mejora en rentabilidad (ROE) puede ser aún mayor si las entidades incrementan notablemente el volumen de inversión crediticia (efecto volumen), ya que en ese escenario además del ahorro en los costes de financiación, se beneficiarían de un incremento en la rentabilidad del activo.
Qué entidades se verán más beneficiadas? Desde nuestro punto de vista, todas aquellas que cumplan con las siguientes condiciones:
(i) Tener un coste de financiación elevado o superior a la media,
(ii) una mayor dependencia de la financiación mayorista y/o tener un “Loan-to-Deposit ratio” superior al 100%,
(iii) un mayor peso relativo de la cartera de bonos a vencimiento ya que esta parte del activo es menos sensible a los tipos de interés de activo (“yield” estable y superior al margen con clientes),
(iv) disfrutar de un apalancamiento operativo positivo (“cost-to-income” bajo) y
(v) aquellas entidades cuyo peso de activos improductivos (“NPA’s”) tenga un mayor peso sobre el activo total. Teniendo en cuenta estos parámetros,
¿Cuáles son nuestras entidades de inversión preferidas?
(i) En primer lugar los grandes bancos italianos, cuyo coste de financiación tiene uno de los mayores potenciales de mejora entre los grandes bancos europeos. Además de Intesa, nuestro valor preferido en Europa y presente en nuestras carteras modelo desde hace mucho tiempo, incluimos a Unicredit que cotiza con un P/VC de 0,5 x y tiene un ROE estimado de apenas el 5,0%,
(ii) Nuestra segunda apuesta de inversión es Deutsche Bank que se ha visto penalizado por el flujo de noticias negativo, las pérdidas registradas en 2015 (-6.800 ME) y acumula una pérdida de valor del -18,6% en el conjunto del año. Deutsche Bank cotiza con un descuento superior al 60% sobre su valor en libros y los indicadores de riesgo crediticio han mejorado notablemente desde el anuncio del BCE (el CDS a 5 años cotiza en 125 puntos básicos frente a 250 puntos básicos alcanzados en enero),
(iii) bancos españoles cuya fuente principal de ingresos proviene de España con especial exposición al negocio de empresas como Popular y Sabadell.
¿Qué otras entidades pueden verse especialmente beneficiadas por las medidas del BCE?
Todas aquellas que además de cumplir con la mayoría de los parámetros anteriores puedan considerarse como candidatos para ser comprados en un proceso futuro de consolidación como Liberbank en España y Monte dei Paschi di Siena en Italia aunque sólo recomendamos estas opciones de inversión para los inversores más agresivos y/o especulativos.
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Por Departamento de Análisis Bankinter
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