Artículo extraído del Blog de Bankinter:
El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre empresas españolas y europeas:
GAMESA (Comprar; Precio Objetivo 18,8 euros; Cierre 17,46 euros, Var. -1,5%): Siemens identifica 3 frentes críticos en una hipotética operación corporativa con Gamesa.
Los 3 frentes identificados son:
(i) Incertidumbre política en España. Entendemos que se refiere a la actual situación de un gobierno en funciones y la incertidumbre sobre el plazo en que podría ser elegido un nuevo gobierno, así como su composición.
(ii) Aprobación por parte de Competencia a nivel europeo sobre la reducción del número de jugadores, ya que, si tuviera lugar la compra de una participación de control de Gamesa (sino una fusión directamente) por parte de Siemens, el único competidor de dimensión relevante en el negocio de aerogeneradores sería Vestas.
(iii) Determinadas dudas jurídicas aparentemente relacionadas con la intención de Siemens de eludir lanzar una OPA sobre Gamesa, lo que permite deducir que quiere tomar una participación de control, pero no comprar el 100% y menos fusionarse e integrarla.
Opinión:
(i) Es obvio y común a cualquier inversión en España en estos momentos. El punto
(ii) Es puro procedimiento de due diligence cuando se plantea una operación corporativa de este tipo, pero es cierto que el limitadísimo número actual de competidores pone las cosas más difíciles a la operación y resulta inevitable que Siemens plantee este punto como la incógnita que primero debe despejar antes de seguir adelante y presentar una oferta. Creemos que este aspecto puede ser un obstáculo serio que termine bloqueando la operación. Pero es el punto
(iii) el más importante y clave, en el supuesto caso de que se supere satisfactoriamente el punto (ii) anterior: indica que Siemens sólo quiere tomar una participación de control, probablemente mediante una ampliación de capital de Gamesa a la que, según parece haberse filtrado a medios, acudiría aportando activos.
En nuestra opinión, si este planteamiento se confirmase, el atractivo para los actuales accionistas de Gamesa se reduciría notablemente, ya que en absoluto se realizaría una oferta – más o menos generosa según la prima de control aplicable, eso es lo de menos ahora – por sus acciones, sino que se daría entrada a un nuevo socio (Siemens) que diluiría la participación de los actuales accionistas y, además, que la Compañía aumentase o no su valor (de manera que los actuales accionistas vieran compensada su dilución por este aspecto) dependería de la valoración que se acordase para los activos aportados por Siemens para el canje.
Es decir, no habría una oferta en efectivo (ni tampoco mediante canje de acciones, aunque esta modalidad es siempre menos atractiva) a los actuales accionistas de Gamesa.
Por último, si Siemens plantea su entrada mediante una ampliación de capital de Gamesa, es obvio que dicha ampliación tendría que aprobarla el Consejo de Gamesa y, posteriormente su accionistas, lo cual parece improbable teniendo en cuenta, en primer lugar, que la aportación de Siemens no sería de efectivo, sino de activos y, en segundo lugar, que Gamesa disfruta de una posición financiera saneada (Caja Neta positiva por aprox. 300 millones de euros) y no necesita realizar ninguna ampliación de capital para sanearse ni reforzar sus recursos propios.
Finalmente, según nuestras estimaciones, en hipotético caso de que Siemens presentase una oferta por Gamesa y ésta fuera sobre el 100% de la Compañía para integrarla, la opción menos atractiva para la propia Siemens sería el canje de acciones ya que la operación sería dilutiva tanto en 2016 (BPA entre -3,2% y -4,6%, según prima de control 0%/25%) como en 2017 (BPA entre -3,0% y -4,3%, ídem), mientras que la más atractiva la compra en efectivo (en contra de lo que intuitivamente lleva a pensar), que sería “relutiva” en términos de BPA desde 2016, a menos que la prima pagada superase el 25% (estimamos una “relución” del BPA’16 entre +0,7% sin prima y+0,1% si la prima fuera del 20%).
Esto era esperable de forma intuitiva puesto que, según nuestras estimaciones, el PER 2016 de Gamesa prácticamente dobla al de Siemens (27,0x vs 13,7x). Por eso creemos que la cotización de Gamesa sufrirá en la sesión de hoy, ya que ha subido aprox. +20% desde que se filtraron las intenciones de Siemens.
Creemos que el planteamiento ofrecido hoy en medios (oficialmente o no) por Siemens es una mala noticia para el valor a corto plazo. La tabla siguiente sintetiza nuestros cálculos con respecto las 2 alternativas principales para la operación, al margen del nuevo planteamiento que aparece hoy en medios, que son la compra mediante canje de acciones o, alternativamente, mediante efectivo.
Obviamente, estas son las 2 alternativas más “básicas” y hay otros planteamientos híbridos (oferta parcial, no sobre el 100%; combinación de canje de acciones y efectivo; ampliación con aportación de activos, como parece plantear ahora Siemens; etc), pero pensamos que estos cálculos permiten identificar bajo qué condiciones la operación sería atractiva tanto para Siemens como para los accionistas de Gamesa y en qué medida.
A partir de ahora el siguiente acontecimiento que podría definir esta operación será la reunión del Consejo de Supervisión (Supervisory Board, ya que Siemens es una compañía alemana y este organismo equivale al Consejo de Administración) a mediados de marzo y el planteamiento que de él salga.
Mantenemos nuestro Precio Objetivo en 18,8 euros, en base a nuestra valoración por fundamentales y sin considerar una hipotética prima de control en una también hipotética operación corporativa que no es seguro acabe teniendo lugar.
FCC (Vender; Precio Objetivo: 6,0 euros; Cierre 6,75 euros): Completa con éxito la ampliación de capital
Comunicó ayer que ha completado con éxito la ampliación de capital por un importe de 709 millones de euros. Carlos Slim (27,4%) y Esther Koplowitz (22,4%), han ejercitado la totalidad de sus derechos de suscripción preferente. A priori, parece que con esta operación no hay cambio sustancial de sus respectivas participaciones. En caso contrario dispondrían de 5 días para comunicarlo.
Opinión: Noticia que no tendrá impacto en la cotización ya que era lo esperable. La única sorpresa podría venir si Slim ha incrementado su participación, hecho que conoceremos la semana que viene.
FERROVIAL (Comprar; Precio Objetivo: 24,6 euros; Cierre: 18,095 euros): Presenta concurso de acreedores en su autopista de EE.UU. SH-130.
La concesión no ha llegado a un acuerdo con sus acreedores para refinanciar la deuda neta de 1.213 millones de euros.
Opinión: Aunque el primer impacto en la cotización puede ser negativo, la caída no debería ser significativa puesto que el valor neto contable de este activo en las cuentas anuales consolidadas es negativo y esta concesión tiene una importancia reducida en los resultados de la compañía 27 millones de euros en ingresos (0,3% del total del grupo) y 14 millones de euros de Ebitda (1,4% del total).
RWE (Neutral; Cierre: 11,315 euros; Variación diaria: +0,85%): Un paso más hacia la cancelación del diviendo.
Los organismos regionales, que poseen alrededor del 24% de la compañía y cuatro asientos del consejo (de un total de 20), han aceptado los planes de suspensión del dividendo.
Opinión: Finalmente los organismos regionales se han rendido a la evidencia y han aceptado la cancelación del dividendo (será el primer año que RWE no remunere a sus accionistas desde 1950). El CEO de la compañía ha logrado “convencerles” argumentando que la compañía necesita caja para hacer frente a los cambios de la industrial y a sus planes de segregación.
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Por Departamento de Análisis Bankinter
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