Las acciones han disfrutado de grandes avances en los últimos años, sin embargo, los analistas todavía esperan más subidas, argumentando que los desplomes de agosto de 2015 y principios de 2016 representan una corrección saludable. Pero este aumento del valor de las acciones se ha sustentado en la ingeniería financiera y la liquidez – preparando el escenario para una crisis financiera global que rivalizará con la 2008 y principios de 2009.
Se han establecido firmemente las condiciones para una crisis, señala Satyajit Das, ex-banquero y autor del libro «La era del estancamiento»: sobrevaloración de los activos financieros; significativo apalancamiento; persistente bajo crecimiento y deflación; excesiva asunción de riesgos dependientes de la liquidez de los bancos centrales, y la supresión de la volatilidad.
«Por ejemplo, la recompra de acciones de Estados Unidos ha llegado a los niveles de 2007 y están desarrollándose a un ritmo de 500.000 millones de dólares al año. Cuando se incluyen los dividendos, las empresas están devolviendo alrededor de 1 billón de dólares anuales a los accionistas, cerca del 90% de los ingresos. Los factores adicionales que afectan a los precios de las acciones son la actividad de fusiones y adquisiciones y también la actividad de los fondos especulativos, que han forzado los rendimientos de capital o reestructuraciones corporativas.
El principal motor de los precios de las acciones es la liquidez, en forma de tasas de interés cero y la flexibilización cuantitativa.
Es justo decir que unos mejores beneficios han apoyado a las acciones. Sin embargo, en promedio, entre el 70% al 80% de la mejora ha venido de la reducción de costes, no del crecimiento de los ingresos. Desde mediados de 2014, los márgenes de beneficios corporativos se han estancado e incluso pueden estar cayendo.
Un factor clave es la volatilidad de la moneda. La fortaleza del dólar está presionando a los beneficios de las empresas estadounidenses. Un aumento del 10% en el valor del dólar equivale a un descenso de entre el 5-4% de los beneficios. Las subidas en las acciones europeas y japonesas vienen, en parte, por la caída en el valor del euro y del yen, respectivamente. Los menores precios de las materias primas, especialmente en el sector de la energía, afecta a los resultados de las empresas de recursos básicos. En los EE.UU., los aumentos salariales también pueden erosionar los márgenes de beneficio. La principal preocupación es la debilidad de la demanda mundial, con un crecimiento mediocre en Europa y Japón y un deterioro de los mercados emergentes.
La falta de mejora de los ingresos y la desaceleración en el crecimiento de los ingresos significa que las recientes subidas de los precios reflejan un incremento de los ratios PER y precio/valor contable. El S&P 500 cotiza ahora a alrededor de 17-18 veces los beneficios futuros, un nivel que es históricamente es caro y sólo superado durante la burbuja de los valores tecnológicos de 1999-2000. Otros mercados también están cotizando por encima de los niveles medios históricos.
El entorno «burbujeante» también es evidente en otros comportamientos de los inversores. Los inversores que persiguen crecimiento de ingresos y beneficios han hecho subir las valoraciones, mientras que más del 80% de las nuevas empresas que debutan en bolsa no tienen beneficios. Un componente importante de la actividad ha venido de los fondos de capital privado que están aprovechando las altas valoraciones para vender sus participaciones.
Otras clases de activos muestran tensiones similares. Los bonos del gobierno de todo el mundo cotizan en tipos artificialmente bajos. Más de 7 billones de dólares de deuda soberana a nivel mundial cotiza ahora con rendimientos negativos.
Este entorno perverso ha llevado a David Rosenberg, economista jefe y estratega de mercado de Gluskin Sheff + Associates en Toronto, a reflexionar sobre el extraño fenómeno de los inversores que compran bonos de bajo o nulo rendimiento. Con el riesgo de la deuda pública en aumento, estos analistas financieros sostienen que la inversión en acciones era preferible a los bonos ya que ofrecen una mejor protección de un aumento en las tasas libres de riesgo.
La falta de rentabilidad en los bonos del gobierno ha impulsado la sobrevaloración en los mercados de crédito. Los inversores han asumido un riesgo adicional, entrando en bonos corporativos, reduciendo las tasas, con el promedio de rentabilidad por debajo del 2,9% de principios de 2015.
Con las tasas de la deuda corporativa de grado de inversión en declive, los inversores han invertido cada vez más en bonos de mayor rendimiento que no tienen grado de inversión y deuda de mercados emergentes, incluyendo emisores cada vez más exóticos de África o Asia.
La relación riesgo-rendimiento se ha deteriorado y los inversores ya no están siendo compensados por el verdadero riesgo de impago. Dadas las bajas tasas absolutas, los inversores también están cada vez más expuestos a una subida de las tasas de interés. Una velocidad de subida del 1% dará lugar a la pérdida de alrededor de un 7% en el valor de los bonos corporativos de Estados Unidos, aumentando alrededor del 40% desde el 5% de pérdida de hace cinco años.
Los precios inmobiliarios han aumentado en todo el mundo, ya que los inversores compran activos para alquilar para diversificarse más allá de los activos financieros de bajos ingresos. Mercados tan dispares como los de EE.UU., Canadá, Reino Unido, Alemania, Francia, Escandinavia, Australia, Nueva Zelanda, China, India y muchos otros países emergentes están sobrecalentados.»
Fuentes: Satyajit Das
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
