El sector de comunicaciones es un cajón de sastre donde se incluyen empresas de características radicalmente distintas.
1) Introducción
La gran empresa del sector es Telefónica. Hoy, Telefónica es un grupo multinacional con negocios en multitud de paises.
Aunque el tradicional negocio de la telefonía fija sigue siendo la fuente fundamental de ingresos del grupo (50% de los ingresos totales en 1998), la pujanza y complejidad de la telefonía móvil y las inversiones internacionales hacen conveniente una valoración por partes, tal y como vimos en el sector eléctrico. Así, estas dos áreas ofrecen un mayor potencial de crecimiento, pero también un mayor grado de riesgo (como bien puede ilustrar la crisis brasileña de 1998), algo que debe recoger la prima de riesgo que componga el tipo de interés al que descontaremos los flujos futuros.
Si el método de análisis escogido es una comparativa de ratios, se deberá hacer la misma consideración. Por ejemplo, en 1999 se está estimando un ratio valor total sobre beneficio antes de intereses, impuestos y amortización de 6 veces para la telefonía fija y de 18 veces para la móvil.
El otro gran componente del sector es el conjunto de empresas concesionarias de autopistas.
2) Las Autopistas
El elemento diferencial de estas empresas es la total regulación a la que están sujetas, tanto en tarifas como en duración de la concesión.
El cálculo de tarifas busca garantizar una rentabilidad atractiva para la inversión, y crecen cada año de acuerdo con la inflación, hasta el final de la concesión. Los cash-flows generados se destinan al coste de mantenimiento, a servir la deuda que financia la construcción de la autopista y al dividendo que recibe el accionista. Este último recibe el flujo de dividendos más el valor total de la autopista cuando venza la concesión.
El flujo de dividendos relativamente estables y la recepción de un valor total que no debe variar demasiado con el calculado al principio de la concesión conforman una estructura similar a la de un instrumento de renta fija, donde los dividendos serían los cupones y el valor final de la autopista sería el principal. Podemos valernos de esa semejanza para valorar la acción de la concesionaria de la manera más simple posible.
Tomemos, por ejemplo, la acción de Autopista X, cuya concesión finaliza en 5 años. Si paga un dividendo anual de 0.5 euros y se estima que, al final de la concesión, el valor total de la autopista dividido por el número de acciones es de 10 euros, el valor de la acción de Autopista X es la suma de esos flujos descontados a hoy, o sea
Valor = 0,5 / (1 + k) + 0,5 / (1 + k)2 + 0,5 / (1 + k)3 + 0,5 / (1 + k)4 + (10 + 0,5) / (1 + k)5
Si el precio de Autopista X es 8,47 euros, hallaremos el valor del tipo de descuento k para el cual el valor teórico de la acción es igual al precio actual.
En este caso, hallamos un k de 8%. Tomemos un tipo libre de riesgo (en este caso el del bono a 5 años, que es del 4%). Eso quiere decir que la prima de riesgo que el mercado está aplicando a Autopista X es de un 4% (8% – 4%).
La indicación de si la acción está cara o barata nos la va a dar el juicio relativo sobre esa prima de riesgo. Por ejemplo, si en los últimos 3 años, la prima de riesgo ha oscilado entre 1% y 4.2%, los bonos corporativos de riesgo semejante están rindiendo un 6% y la prima de riesgo del resto de las empresas del sector ronda el 3%, cabe pensar que Autopista X está infravalorada.
3) Limitaciones al método de valoración
Si bien este método es el más utilizado, hay que tener en cuenta un par de limitaciones:
La comparación con la tir del bono de vencimiento igual al periodo de concesión puede ser poco exacta, pues las dos cadenas de flujos pueden tener duraciones radicalmente distintas.
Duración es un término que se utiliza en el mundo de la renta fija, y es la media del tiempo que tarda el comprador de un bono en recibir los flujos asociados a este. Así, si el bono a 5 años con el que comparamos la tir de Autopista X tiene un cupón del 10%, tenderemos a recibir los flujos Autopista X (dividendo de 5 euros cada año) antes que los del bono (cupones de 1 euro cada año), con lo que en la valoración de la acción tendrán más influencia los tipos de interés a corto plazo de lo que refleja la tir del bono a 5 años.
La concesionaria puede buscar vías de ingreso alternativas a través de actividades de diversificación. Si estas fuesen importantes, habría que valorar la acción por partes, utilizando métodos más clásicos para los negocios que no sean la pura concesión.
En cualquier caso, es evidente que la cotización de estas empresas depende sobremanera de los movimientos en los tipos de interés y que su volatilidad es limitada (betas del orden del 0.70), por lo que son vistas como la estrategia de inversión más conservadora.
4) Otros Sectores
La valoración de empresas de otros sectores es mucho más estándar, por lo que no vamos a entrar en detalle.
En general, el método de descuento de flujos se emplea para aquellas empresas en las que es sensato extrapolar un crecimiento constante de los mismos, o lo que es lo mismo, para las empresas que no tienen un componente cíclico importante que provoque una gran variabilidad de ingresos.
Para las empresas cíclicas suele ser más conveniente un análisis comparativo (intrasectorial e histórico), utilizando los ratios adecuados.
