1) Introduccion
A medida que hemos desarrollado la batería de herramientas con las que cuenta el análisis fundamental, nos ha resultado muy obvia la existencia de grandes diferencias estructurales entre los distintos tipos de empresa. Estas diferencias no facilitan el análisis comparativo.
Es lógico pues que para cada tipo de empresa los analistas hayan desarrollado metodologías analíticas específicas.
El criterio de segmentación más lógico es el sectorial, ya que cabe pensar que aquellas empresas que desarrollan sus actividades en un mismo sector compartirán características estructurales.
En febrero de 1999, la composición sectorial del IBEX35 era la siguiente:
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BANCOS |
34,81% |
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ELÉCTRICAS |
24,92% |
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CONSTRUCCIÓN |
4,76% |
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ALIMENTACIÓN |
2,10% |
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COMUNICACIONES |
20,04% |
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QUÍMICO |
6,30% |
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METAL-MECÁNICA |
1,33% |
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INVERSIÓN |
1,13% |
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VARIOS |
4,61% |
El resultado de este agrupamiento permite explicar por qué se ha dicho tradicionalmente que la bolsa española es muy sensible al ciclo de tipos de interés en relación a otros mercados bursátiles: prácticamente un 60% de la capitalización del IBEX corresponde a bancos y eléctricas, dos sectores cuya valoración depende en gran medida de los tipos de interés.
Vamos a examinar la metodología utilizada habitualmente para analizar los sectores de mayor especificidad, con el fin de familiarizarnos con ellos.
2) El sector bancario
Por la propia naturaleza del negocio bancario, lo primero que necesitamos para analizar racionalmente una empresa del sector es agrupar las partidas de balance en epígrafes que rápidamente nos permitan identificar las variables fundamentales para determinar el estado y las perspectivas del banco.
El balance de situación, por ejemplo, quedaría así:
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ACTIVO |
PASIVO |
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Caja e intermediarios financieros |
Intermediarios financieros |
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Inversión crediticia |
Recursos de clientes |
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Cartera de valores |
Recursos propios |
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Inmovilizado |
Otras cuentas |
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Otras cuentas |
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Lo primero que haremos será observar estas partidas para sacar una primera impresión de las características del banco.
Así, esta estructura nos va a permitir saber si un banco tiene una base de depósitos sólida, si confía sobremanera en los resultados financieros de una gran cartera de valores, si tiene participaciones industriales importantes, qué sensibilidad a la curva de tipos de interés tiene, etc.
3) Ratios Contables
Los siguientes pasos comprenderán el uso sistemático de ratios contables para profundizar en esa impresión, centrándose fundamentalmente en medidas de:
Rentabilidad: Para tener una idea de cuán rentable es el banco, nos fijaremos en dos ratios fundamentales, el ROE (return on equity, rentabilidad sobre recursos propios) y ROA(return on assets, rentabilidad sobre activos):
ROE = Beneficio neto / Recursos propios
ROA = Beneficio neto / Activo
Riesgo: En el negocio bancario, el riesgo fundamental en el que se incurre para lograr la rentabilidad deseada es la posibilidad de que los créditos concedidos no sean devueltos. Por lo tanto, un ratio importante es la tasa de morosidad:
Tasa de morosidad = Riesgo dudoso / Inversión crediticia
Este ratio nos dará el grado en el que la morosidad es un problema para el banco en cuestión. Los principios contables obligan a provisionar (guardar dinero para cubrir la eventualidad) un fondo de insolvencia en cuanto se empiece a dudar sobre la recuperación de un préstamo concedido. Cuanto mayor sea el montante provisionado, menor será el riesgo de un quebranto económico como consecuencia de la no recuperación de créditos. Esto hace que tengamos que completar el análisis de riesgo con el ratio de cobertura
Cobertura = Fondo de insolvencia / activos dudosos
Eficiencia: Por último, convendrá tener una idea del grado de eficacia con el que el banco utiliza sus recursos, utilizando el CIR (cost to income ratio, ratio de eficiencia)
CIR = Gastos generales / Margen ordinario
Este ratio nos hará ver cuánto le cuesta al banco cada unidad monetaria que gana.
4) Ratios Bursátiles
Con este primer análisis se refleja una primera impresion del banco pero no podemos emitir recomendación alguna sin tener una idea del valor objetivo de la acción.
Para ello, utilizaremos algunos de los ratios que hemos visto (PER, rentabilidad por dividendo, precio sobre valor contable, etc.) y alguna simplificación de los modelos de descuento.
Una de estas simplificaciones parte de la base de que, si previésemos una rentabilidad igual a la rentabilidad exigida según el modelo de descuento de flujos (r + p, rentabilidad libre de riesgo más prima de riesgo), pagaríamos un valor equivalente al valor contable, es decir, que
si ROE = r + p , Precio sobre valor contable = 1
y, siendo el precio sobre valor contable proporcional a la rentabilidad exigida,
si ROE = ( r + p )*n , Precio sobre valor contable = n
Por ejemplo, si la acción de Bancobank vale 20 euros, su valor contable es de 15 euros, tiene un ROE del 20%, y la rentabilidad que exigimos a una inversión en este banco es 10% (5% de rentabilidad de las letras del tesoro más una prima de riesgo de otro 5%), el ROE es 2 veces la rentabilidad exigida, luego su precio sobre valor contable debiera ser de 2. Como el precio sobre valor contable es ahora de 1.33 (20/15), el potencial de revalorización de Bancobank es de un 50%.
