1) Concepto
Se van a comentar las herramientas básicas para su aplicación al análisis fundamental.
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Beneficio neto |
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+ Amortización |
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– Increm. Activo fijo neto |
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– Inc. act. Circulante neto |
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– Incremento de deuda |
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Cash flow libre |
Ha resultado fácil hallar los cash flows libres para el accionista durante los tres primeros años, el periodo del que teníamos datos.
Para tener en cuenta los cash flows futuros a partir del cuarto año, sólo podemos aventurar hipótesis sobre su crecimiento y utilizar el modelo de crecimiento constante (Gordon Shapiro):
VP = VF / (k – g)
Supongamos que nos encontramos al final del tercer año. Si asumimos que se crecerá a un ritmo del 2% (g no debe diferir demasiado del crecimiento nominal sostenido de la economía) en el futuro, el valor al final del tercer año deberá ser:
V = 451 / (k – 2%)
Habrá que descontar ese valor residual al presente, de manera que:
VR = (451 / (k – 2%)) / (1 + k)3
Ahora nos queda calcular k.
Digamos que hemos hecho una regresión de los movimientos del mercado y de la cotización de la Empresa X y que hemos hallado una ß de 1.2 (es decir, que la Empresa X se mueve con más volatilidad que el mercado, y, por tanto, resulta más arriesgada como inversión).
Si la prima de riesgo de mercado es 4%, la prima de riesgo de la Empresa X es:
p = ß * (rm -r) = 1.2 * 4% = 4.8%
Asumiendo que las letras del tesoro rentan 3%, k será:
k = r + p = 3% + 4.8% = 7.8%
luego
VR = (451 / (7.8% – 2%)) / (1 + 7.8%)3 = 6.207 millones de euros
2) Valor de la Empresa X
El valor de la Empresa X será:
V = 367 / (1+ 0.078) + 407 / (1+ 0.078)2 + 451 / (1+ 0.078)3 + 6.207 = 7.258 mill. de euros
Como hay 100 millones de acciones, el valor de la acción de la Empresa X es de 72.6 euros.
Confiando en nuestra valoración, recomendaríamos la compra de la Empresa X, pues fundamentalmente vemos un potencial de mejora de un 45% sobre el precio actual de 50 euros.
3) Limitaciones en la aplicación del método
Si bien el método de descuento de cash flows es, analíticamente hablando, el más correcto de los que se comentarán, no está libre de limitaciones. De hecho, su aparente cientificidad esconde juicios aproximados de variables importantes, tan importantes como para señalar las siguientes salvedades:
Valor residual:
En nuestro análisis de la Empresa X hemos utilizado proyecciones a tres años en aras de la simplicidad. Normalmente, el analista proyectará las distintas partidas a cinco años vista y, como hemos hecho nosotros, asumirá una tasa de crecimiento constante para calcular el valor residual. Durante esos primeros cinco años de proyección, se nos dará una cantidad de detalles muy elevada, que contribuirán a crear la ilusión de que cada variable está perfectamente controlada.
El problema es que el gran peso de la valoración está no en los flujos perfectamente calculados de esos cinco años, sino en el valor residual, hallado de manera mucho más aproximativa.
En el caso de la Empresa X, el valor residual constituye un 86% del valor total. Si bien es cierto que, al haber tomado sólo tres años de proyección, esa proporción es extrema, no es inusual encontrar análisis donde la valoración confía en más de un 60% en el valor residual.
Para la Empresa X, tomamos un crecimiento sostenido del 2%, de una manera un tanto arbitraria.
He aquí el efecto en la valoración sobre g de distintas hipótesis:
Podemos ver como, si en lugar de 2% hubiéramos elegido un 3%, el valor de la Empresa X hubiese aumentado en casi un 20%.
Tasa de descuento:
La tasa de descuento a la que llegamos contiene varias hipótesis fundamentales. Un mínimo cambio en alguna de ellas puede producir una tremenda variación en la valoración.
Pensemos por ejemplo en la beta de Empresa X.
Supongamos que el analista considera que los nuevos gestores de la Empresa X han introducido un cambio estructural decisivo al orientar la Empresa X hacia negocios de mayor crecimiento, pero también de mayor riesgo. Previendo más volatilidad en los resultados de esos negocios, aumentará la beta hallada en la regresión (es decir, la medición del riesgo de la «vieja» Empresa X), de 1.2 a 1.5, similar a otras empresas de características similares a Empresa X.
La prima de riesgo será entonces:
p = ß * (rm -r) = 1.5 * 4% = 6%
Y la tasa de descuento:
k = r + p = 3% + 6% = 9%
Recalculamos el valor residual,
VR = (451 / (9% – 2%)) / (1 + 9%)3 = 4.975 millones de euros
y el valor total
V = 367 / (1+ 0.09) + 407 / (1+ 0.09)2 + 451 / (1+ 0.09)3 + 4.975 = 6.002 mill. de euros
El cambio en la estimación de la beta ha supuesto, pues, un deterioro de un 17% en la valoración.
Lo que queremos hacer con estas salvedades es señalar el hecho de que aunque este tipo de análisis aparenta ser muy exhaustivo y objetivo depende mucho de hipótesis con gran componente subjetivo, de ahí que sea saludable un cierto grado de escepticismo y de afán de explorar el cableado del análisis cuando se nos justifica una recomendación de compra o venta con el apoyo del descuento de cash-flows.
