Hasta el momento sólo hemos hablado del riesgo de tipos de interés, considerando que hablamos de una única curva sin riesgo de impago. En la medida que nos vamos acercando al universo de posibilidades del mercado de renta fija veremos multitud de emisores, desde Gobiernos Centrales a corporaciones públicas o empresas privadas, como emisores habituales.
A cada emisor el mercado le exige una prima de riesgo sobre la “curva sin riesgo”, en función de la calidad crediticia o solvencia financiera del mismo.
1) Introducción
Las entidades de crédito normalmente antes de conceder cualquier crédito, deben contar con la aprobación del departamento de riesgos, previo análisis de diferentes estados financieros para una vez identificado el perfil, conceder el préstamo con un margen adecuado al mismo.
Como inversores en bonos, debemos estar razonablemente seguros de recibir los intereses y el principal al final del período. Es casi imposible para un inversor individual tener la suficiente información y capacidad de análisis, para llegar a conclusiones razonables, las agencias de rating nos lo hacen más fácil. Debemos tomarlo como una referencia seria, auque no siempre los ratings están actualizados con las últimas noticias relevantes.
2) Las Agencias de Rating
Son empresas independientes que se dedican a analizar la calidad crediticia de los diferentes emisores, basado en un profundo análisis desde lo más general (entorno macroeconómico y sectorial) a lo más particular (estados financieros, estructura de ingresos y gastos, management, etc.), calificándolos en diferentes tramos según la Agencia.
Entre las agencias de mayor prestigio internacional tenemos Moody´s, Standard & Poor´s y Fitch IBCA, las tres suelen emplear nomenclatura similar pero con ciertas peculiaridades como veremos en el siguiente cuadro.
Los dos grandes grupos generalmente aceptados son “Investment grade” y “especulativo”, según su alta o baja solvencia, con subdivisiones por matizaciones más concretas.
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Moody´s |
S&P |
Fitch/IBCA |
Definición |
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Investment Grade |
Aaa |
AAA |
AAA |
Capacidad de pago extremadamente fuerte |
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Aa |
AA |
AA |
Capacidad de pago muy fuerte |
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A |
A |
A |
Capacidad de pago fuerte |
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Baa |
BBB |
BBB |
Capacidad adecuada , con riesgos en el medio y L/P |
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Especulativo |
Ba |
BB |
BB |
Capacidad moderada con riesgo a medio plazo |
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B |
B |
B |
Capaz actualmente, con alto riesgo en el futuro |
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Caa |
CCC |
CCC |
Baja calidad crediticia, claro riesgo de quiebra |
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Ca |
CC |
CC |
Baja capacidad de repago, aunque con alguna posib. |
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C |
C |
C |
Bajísima capacidad de repago, próximo a quiebra |
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C |
D |
D |
Quiebra o suspensión de pagos (default) |
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3) Comentarios
Seguramente nos resulte muy familiar la nomenclatura AAA y nos empezará a resultar más familiar los AA y A.
Los rating con letra C, corresponden a los conocidos “bonos basura” (junk bonds) o como actualmente se les quiere llamar para evitar descripciones despectivas por “bonos de alta rentabilidad” (high yields), en definitiva emisores con cierto “problemas” de financiación.
Dentro de cada apartado o categoría, las agencias lo subdividen en tres niveles con matizaciones más particulares, añadiendo un número del 1 al 3, por lo que nos podemos encontrar con AA1, AA2 y AA3 o A1, A2 y A3, describiendo con mayor riqueza la calificación crediticia.
Un crédito o emisor, tiene una trayectoria dinámica en el tiempo, en función de su evolución y acontecimientos podrá mejorar o empeorar, sufriendo un ascenso (up-grade) o descenso (down-grade) en el rating. Normalmente las agencia antes de variar la calificación, anuncian que dicho emisor está en revisión (watching list) con una perspectiva positiva o por el contrario negativa.
Cualquier variación de rating conlleva un aumento o reducción de la prima de riesgo o diferencial (spread) demandado por los inversores para ese crédito. Para hacernos una idea muy general, ya que cada caso tiene sus particularidades, pasar de AAA a AA´s puede tener un aumento en rentabilidad (pick-up) de 10-25 puntos básicos (0.10%-0.20%) y de AAA a A´s entre 25-50bp.
Si tenemos un bono que va a ser rebajado de rating, sabemos que tendremos cotizaciones más bajas del precio en nuestro bono.
Cada vez es más frecuente que un emisor antes de lanzar una emisión tenga ya rating, o incluso califique una emisión en particular, puesto que nos podremos encontrar con casos en que el rating de la emisión sea superior o inferior a la del emisor. Por ejemplo, en los bonos hipotecarios cuya garantía es superior a la del emisor, ya que llevan como garantía adicional la cartera de préstamos hipotecarios de la entidad, veremos rating superiores al del propio emisor.
Por el contrario, una emisión de bonos subordinados o acciones preferentes, tendrán rating inferior debido a que el bonista se encuentra en un rango inferior (concepto jurídico de prelación: orden de prioridad en la liquidación de las deudas en caso de disolución de la sociedad) en el concurso de acreedores y el cupón a recibir está en función de la obtención de beneficios o la aprobación del dividendo en el consejo de administración.
La importancia de los rating es sumamente crucial, puesto que los inversores institucionales definen en su política de inversiones el tipo de riesgo que están dispuestos a asumir, segmentando su política crediticia en base al rating.
De alguna manera podríamos decir que la actividad de trading en crédito, buscando emisores que van a evolucionar favorablemente y vendiendo aquello que ya han cumplido los pronósticos (sobrevendidos-sobrecomprados), es muy parecida al análisis fundamental en acciones, aunque con ciertas lecturas específicas del mercado de bonos, puesto que lo que puede ser bueno para el accionista no siempre es bueno para el obligacionista.
Por ejemplo, la fusión Repsol-IPF se descontó favorablemente por el mercado de renta variable, sin embargo los diferenciales o prima de riesgo en bonos aumentaron ya que la fusión era con una empresa argentina inmersa en un país considerado “emergente”, rebajando su calificación de AA2 tres escalones a A2.
